债券市场何去何从

2017-02-14

债券市场该何去何从

如何看待当前的宏观经济形势

针对一季度的宏观经济形势，我先给大家看看资本市场的表现。

从图中我们可以清楚看到，一季度资本市场隐含的含义是经济增长超预期但不可持续，通货膨胀上升超预期。增长超预期，理论上股票和商品会大涨，债券会下跌;但同时通胀超预期，商品会大涨，而股票和债券会跌。一季度最好的资产类别是商品，股票大跌，债券小跌。

如果我们把一季度的数据仔细看，可以发现，从供给角度，产出从3月开始恢复，但4月又重新走弱;从需求端看，出口仍然不好，但政府基建投资和房地产投资很好，同时私人部门的民间投资非常低迷。这种格局与一季度巨额的信贷扩张投向是一致的。但问题是，一旦巨额的信贷投放开始出现收缩，则经济增长很快会失去增长的动力。

从通货膨胀的角度看，核心通货膨胀是较高的，快4%;PPI通货膨胀就更快了，创11年以来的新高，主要是从环比角度看。

看到这些数据，我们对未来的增长和通胀设想两个情景：

情景一：信贷惯性扩张，通货膨胀将快速上升，债券市场将走熊，股票市场短暂回升后，将因为流动性收紧，货币贬值压力加大，再次暴跌。商品将继续受益通货膨胀的环境，但货币政策边际收紧后，商品也逐步见顶。

情景二：由于违约风险加大，货币信贷边际收缩，债券市场短期因流动性冲击下跌，但由于宏观流动性收紧很快对总需求扩张形成压力，增长和通胀组合重新走弱，利率债券在基本面支持下，反而出现重大机会。

在4月底，我们不确定哪种情景概率更大，但权威人士发言后，我们确信情景二概率更大。所以我们在4月底债券市场最悲观时，大举做多中国利率债券，在5月上旬非常低的信贷数据出来后获得了很好的回报。

如何看待当前债券市场的形势

资本市场的定价基础是无风险利率、债券市场的期限利差和信用利差以及股票市场的风险溢价。因此，债券市场的利率水平、期限利差和信用利差的判断就非常关键。

无风险利率水平

无风险利率最主要的指标是央行公开市场7天逆回购利率，是事实上的政策利率。目前2.25%的水平自2015年10月27日开始，一直保持了7个月时间，没有下降;这也许反映了中性稳健货币政策倾向。央行一直通过公开市场操作提供流动性，而不是降准，主要原因是不想通过降准释放放松信号，增加汇率的压力。但人民币的贬值压力是客观存在的，无风险利率偏高，对资本市场形成制约。但如果汇率的约束能解除，则无风险利率能下降，毫无疑问，汇率风险释放短期的利空会带来长期的利多。

考虑在9月G20峰会前，人民币汇率对美元会大概率保持稳定，因此，短期无风险利率水平目前偏高的局面短期很难改变。但我坚信，中国央行的货币政策，最终会根据中国的经济基本面而定，汇率水平和资本流动的约束反而是可以调整的。

随着美元加息预期升温，央行在目前较高利率水平下，随着资金再次外流的压力，在资本管制增强同时，可能需要灵活的汇率来缓解无风险利率偏高的压力。但是在9月前，这种压力很难通过汇率调整来化解，因此，今年债券市场一个风险就是流动性风险。

目前债券市场流动性总体“紧平衡”，表现是：非银行金融机构很难借钱，更难通过抵押信用债券借钱。

期限利差

期限利差目前正常水平，分位数约30%分位，反映中国经济总体下行的压力。

最近美国国债市场出现了非常明显的期限利差扩大趋势，原因是美国通货膨胀预期快速上升。这次FED在加息政策选择上落后收益率曲线，我们认为美国通货膨胀会超预期，并可能带来未来更大幅度的加息，不过这应该在2017年初才能看到。

信用利差

中国债券市场的最大问题是信用风险和信用利差过低的风险，以及低评级债券的再融资风险。

信用利差整体是明显偏低，但AA-债券信用利差已经到达历史偏高水平(300BP)，历史最高是2011年的400BP，AA和AA-利差接近180BP，为历史最高水平;AA信用利差120BP，历史最低水平。随着违约事件不断爆发，目前AA信用债券流动性急剧下降，AA信用利差会出现重估，体现是AA+/AA利差不断扩大，从35BP上升到55BP，历史最低为25BP，最高为95BP。

随着连续的违约事件爆发，包括绿地下调评级事件，债券市场开始出现明显分化，AA-债券无人问津，AA债券也快被抛弃，5年AA中票-5YAA+中票利差开始走高，目前市场抛售AA债券很难，只有城投债券容易点。

中国宏观债务的主要风险是企业部门债务杠杆过大，总体债务占GDP约130%，在发展中国家几乎是最高的。绝大部分债务是国有企业的债务，这些国有企业又主要集中在中上游行业，企业债务/EBITDA的比例很多在10倍以上，远超投资级债务的7倍极限水平，很多甚至到达20倍的水平。所以，目前整体偏低的信用利差面临很大重估风险。

但目前债券市场最大风险是即将到来的再融资风险。我们统计下来，2016年2-4季度，累计到期的产能过剩行业债券约7600亿，其中评级为AA/AA-债券2-4季度每月约600-800亿，考虑目前债券市场对这些中低评级债券的接受程度很低，我们认为债券市场尤其信用债券市场存在很大的风险，如果再融资急剧收缩，会进一步加剧违约事件爆发，进而形成恶性循环。我们不清楚，监管部门是否了解债券市场的这种负反馈的冲击。这种冲击，会对股票市场的风险溢价形成打击。从这个意义上，股票市场的估值水平可能会面临压力。

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