美联储货币政策论文_关于货币政策的论文
美联储，美国联邦储备系统的简称，作为美国的中央银行旨在为美国提供一个更安全、灵活、稳定的货币和金融体系。下面是小编为大家整理的美联储货币政策论文，供大家参考。
美联储货币政策论文篇一
《 美联储创新型货币政策工具 》
摘要：金融危机管理中，美联储对创新型货币政策工具的运用在缓解金融市场流动性方面发挥了重要作用。然而，创新型工具的运用也带来了新的问题。本文在介绍美联储创新型货币政策工具的同时提出了新工具可能引发的若干问题，在此基础上从机制安排的角度分析了美联储的对策。
关键词： 美联储;货币政策工具;金融危机
2007年次贷危机的爆发造成了美国金融市场震荡并慢慢通过各种途径威胁着实体经济。为缓解金融市场流动性危机，防止美国经济陷入衰退，美联储采取了必要措施并大幅降息，但受金融危机影响，货币政策传导机制不能有效运转，传统价格型货币政策工具失效。在此背景之下，美联储运用创新型货币政策工具，直接将流动性送至金融机构手中，成功缓解了这场流动性危机。研究美联储如何在危机期间针对不同市场状况进行货币政策工具创新，对我国央行进行货币政策工具创新具有重要意义。
一、创新型货币政策工具概述
(一)面向存款机构的流动性救助工具
1.银行间借贷市场情况
2007年8月，法国巴黎银行宣布无法对旗下三支对冲基金发行的次贷产品进行定价，次贷产品问题进一步暴露，造成了银行间借贷市场资金紧张，原因有二：一是存款机构对交易对手违约风险的担心。危机期间，市场充满了不确定性。为降低因不确定性而产生的损失，存款机构贷款十分谨慎，有盈余资金的存款机构也选择少贷或不贷。二是存款机构与次贷产品发行机构之间的联系。次贷产品的发行机构通过在货币市场发行证券进行融资，将资金用来购买住房贷款，并将其证券化后出售给投资者。部分发行机构由商业银行设立，目的在于躲避监管。商业银行对其资金偿还进行担保或与其签订承诺贷款协议。危机爆发后，投资者纷纷从次贷产品发行机构中抽回资金，加之金融市场流动性差，机构融资困难。商业银行开始履行承诺贷款协议为发行机构提供资金，造成银行间借贷市场资金需求增加。同时，存款机构预期市场不断恶化将导致更多的贷款承诺需要履行，使其持有更多的现金以应对流动性需求，银行间市场资金供给减少。
资金需求的增加、供给的减少，加剧了银行间借贷市场利率波动。同时，市场资金借贷期限的不断缩短，增加了金融机构资金链断裂的可能性。
2.定期标售工具的创设及运用
为缓解银行间市场流动性压力，美联储于2007年8月17日下调贴现率50个基点，将贴现贷款期限延长至28天，并下调联邦基金利率。但出于对贴现窗口“污名问题”的担忧，存款机构运用贴现贷款解决流动行问题的意愿不高，银行间借贷市场流动性仍然吃紧。为弥补贴现窗口不足，缓解银行间借贷市场流动性压力，美联储创设了面向存款机构的定期标售工具(TAF)。TAF通过利率招标的方式向经营状况良好的存款机构发放贷款。TAF兼有公开市场操作及贴现窗口的特点，其特有的底价招标拍卖形式既有助于克服贴现窗口“污名问题”，又使美联储在向市场注入流动性方面把握了主动性。同时，贷款利率由存款机构竞标决定，保证了利率的市场化。通过TAF，美联储有效缓解了银行间借贷市场流动性压力。
(二)面向一级交易商的流动性支持工具
1.回购市场情况
一级交易商是美联储公开市场操作的交易对手，是货币政策传导的重要途径，其资金来源主要依赖于回购市场。因此，回购市场是否正常运行将影响一级交易商的流动性状况，进而影响美联储货币政策的顺利实施。近年来，一级交易商的资产负债变化呈现两大趋势：一是一级交易商体系负债总额中隔夜回购协议占比逐年增加，截止2008年3月，该比例高达70%;二是其在回购协议中使用的抵押资产中，国债及政府机构债券等高流动性资产比重不断降低而流动性较差的低投资级别公司债券及资产支持证券比重不断增加。资产负债这两大变化趋势为一级交易商出现的流动性危机埋下了隐患。金融危机期间，贷款人出于对交易对手风险及其提供的抵押资产质量的担忧，大幅降低抵押率，即使是面对诸如国债之类流动性较强的抵押资产也是如此，导致回购市场出现流动性紧张的局面。对一级交易商来说，以隔夜回购滚动融资为主的融资方式使其融资能力受到削弱，加之其抵押资产流动性差，资产变现难度大，融资难上加难。
2.新工具的创设及运用
为了“重启”回购市场，缓解一级交易商体系流动性危机，防止回购市场流动性问题向其他金融市场外溢，并确保货币政策顺利传导，美联储创设了面向一级交易商的流动性救助工具――一级交易商信用工具(PDCF)及定期证券借贷工具(TSLF)。两种工具分别从资金来源及抵押品流动性两方面解决一级交易商面临的流动性问题。PDCF主要解决资金流动性问题。该工具的使用，是美联储自1933年以来第一次向非存款金融机构开放贴现窗口。在PDCF框架下，一级交易商可在提供合格抵押资产后，以一级信贷利率向美联储申请贷款以解决暂时的流动性问题。TSLF主要解决抵押资产的流动性问题。在TSLF下，一级交易商可用其低流动性的资产做抵押，向美联储借入高流动性的国债，从而增加其在回购市场上的融资能力。这两种工具形成互补，共同作用，在缓解一级交易商流动性压力中发挥了重要作用。
(三)货币市场流动性支持工具
1.货币市场情况
货币市场短期融资的重要场所，是金融市场的重要组成部分。市场中，筹资者包括企业及金融机构，主要通过发行商业票据等短期债务工具进行融资;主要投资者为货币市场基金，通过购买短期债务工具获取收益。2008年8月，由雷曼兄弟破产引发的“向安全资产逃离”对货币市场造成了巨大冲击，宏观经济也间接受到了影响。从微观市场层面看，资金的纷纷撤离增加了货币市场基金的赎回压力，迫使各大基金不得不出售资产以满足客户的赎回要求，从而陷入不良循环，导致商业票据等短期债务工具需求萎缩;同时，资金撤离导致的短期债务工具需求下降也使企业及金融机构的融资受到影响。从宏观层面看，货币市场的萎缩从两方面对宏观经济造成威胁：一是阻碍了企业融资，进而对其投资造成影响;二是减少了金融机构的重要资金来源，导致其放款能力受到约束，进而无法满足企业和居民的信贷需求，间接阻碍了投资及消费产。
2.新工具的创设及运用
针对以上状况，美联储创设了商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)以及资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(ALMFF)。CPFF是一种面向货币市场融资方的流动性支持工具。在CPFF框架下，美联储通过设立特殊目的载体直接购买合格企业及金融机构发行的商业票据，向商业票据市场提供流动性支持。MMIFF是面向货币市场投资方的流动性支持工具，在这一工具下，美联储指定私人机构设立的SPV直接购买货币市场基金出售的资产，以增加二级市场的流动性。SPV的融资方式有两种，一是通过MMIFF向美联储借款，二是发行商业票据。AMLF也是面向货币市场投资方的流动性支持工具。符合规定的金融机构可运用这一工具，以其所有的资产支持票据为抵押从美联储获得贷款。
二、创新型工具可能引发的若干问题
不可否认，美联储在危机中进行的货币政策工具创新对缓解金融市场流动性压力发挥了积极的作用。但是，货币政策工具创新也可能引发新的问题。
第一，流动性救助工具的使用可能增加公开市场操作难度。美联储通过日常公开市场操作调控银行体系内存款准备金数量，以将联邦基金利率稳定在目标水平。危机管理中，美联储在运用创新型货币政策工具为市场注入流动性的同时也在一定程度上加剧了准备金数量的波动，增加了公开市场操作难度。
第二，创新型货币政策工具可能成为市场参与者的融资依赖。美联储进行货币政策工具创新的意图在于为金融机构及市场提供暂时性的流动性救助，但创新型工具的使用大大降低了借款者在危机中的融资难度，当市场参与者习惯了这些工具的使用后，会对其产生依赖，进而削弱金融市场融资功能。
第三，创新型货币政策工具的运用可能增加美联储面临的风险。金融危机期间，伴随着创新型工具的运用，美联储也逐渐由“最终贷款人”转变为“第一贷款人和唯一贷款人”，在此过程中，美联储通过创新型工具发放的贷款余额随之迅速上升，加之金融市场存在较大不确定性，抵押资产价格波动剧烈，美联储面临的风险不断上升。
三、美联储的对策
美联储在创新型工具的机制安排中体现着针对以上问题的对策。
第一，控制工具操作频率。对创新型工具操作频率的控制，有助于降低其对银行体系内准备金数量的影响。例如，美联储规定TAF的使用频率为两周一次，且每次向市场提供的流动性数量提前确定，此举有利于公开市场操作室预测存款准备金变动并及时进行对冲操作，使TAF的运用能够更好地“融入”到日常公开市场操作中去。
第二，规定融资成本和融资上限。这是美联储约束参与者行为、防止工具被过度使用的有效手段。融资成本主要包括贷款利率及惩罚性费用两部分。创新型工具下的贷款利率均高于正常情况下金融市场融资成本。因此，当市场恢复正常时，市场融资成本将低于创新工具贷款利率，资本逐利的本性决定了参与者必将选择成本较低的融资渠道，从而放弃使用创新型货币政策工具，重新参与到金融市场活动当中。此外，对工具使用者惩罚性费用，旨在防止参与者过于频繁地使用工具。例如，美联储对连续45天使用PDCF的一级交易商收取逐日递增的惩罚性费用，迫使一级交易商在融资方式上回归传统。控制融资上限则可以防止企业及金融机构向美联储过度举债，借机扩张。在CPFF框架下，美联储规定，单家企业通过CPFF融资的额度为其在2008年1月1日-2008年8月31日期间商业票据发行量的最高水平，表明美联储启用CPFF只为将商业票据总量维持在危机前水平，防止企业借机扩张。
第三，设置工具使用门槛。美联储流动性救助的对象仅限于那些运作良好，但资金周转因金融市场失灵而暂时出现问题的企业及金融机构，那些财务状况较差、信用存在问题的企业及金融机构未被列入救助范围。如TAF的合格使用者为符合一级信贷标准的存款机构，CPFF的合格使用者为评级为A-1/P-1/F-1或更高的公司。此举一来有助于缓解企业受到资金来源问题的困扰，二来使得美联储贷款的收回得到了更好的保障。
第四，下调抵押率。金融危机期间，资产价格的急剧下跌导致了公司资产负债表恶化，同时，其在借款过程中提供的抵押资产价值的下降将减少抵押品对贷款者提供的保护，增加了贷款损失的可能性。因此，金融机构在放款过程中纷纷下调抵押率，以抵御抵押品价值下跌带来的损失。美联储也采用了类似的做法来减少贷款损失，但同时也使其面临一个两难问题：一方面，抵押率过低，削弱了工具使用者的融资能力，有碍金融市场的恢复;另一方面，抵押率过高，将增加美联储损失的风险。对此，美联储定期根据市场情况重新调整抵押率水平，以平衡两方面问题。
四、总结
“军事史由胜利者书写，经济史在很大程度上则由中央银行家来撰写。”尽管美联储在危机中采取的措施饱受争议，但有一点人们必须承认：在伯南克这群优秀中央银行家的带领下，美国经济避免了最可怕的情形――长期的通货紧缩。美联储危机之中的应对之策，为各国中央银行在危机状况下如何采取有效措施提供了有力借鉴。
参考文献：
[1]刘胜全.金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示[J].国际金融研究,2009(8)
[2]彭兴韵.危机管理中的货币政策操作――美联储的若干工具创新及货币政策的国际协调[J].金融研究,2009(4)
[3]Ben S. Bernanke, Liquidity Provision by the Federal reserve, Federal Reserve Speech, 2008
[4]Ben S. Bernanke, Federal Reserve Policies in the Financial Crisis, Federal Reserve Speech, 2008
美联储货币政策论文篇二
《 美联储货币再流通政策及其启示 》
摘要：通常情况下，央行不会向存款机构收取货币服务的费用。而在美国，由于存款机构对美联储银行货币服务的滥用，促使美联储出台了货币再流通政策。这项政策一方面通过征收再流通费迫使金融机构减少对美联储银行货币服务的依赖，一方面通过托管库减少存款机构长期持有货币的成本。从短期看，这项政策的目标是激活存款机构再流通功能;从长期看，却是美联储改变现金供应模式的初步尝试，这种变化值得我们思考和借鉴。
关键词：美联储;货币再流通;现金供应
中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)06-0047-03
为降低美国联邦储备银行(以下简称“联储银行”)货币发行成本，美国联邦储备委员会(以下简称“美联储”)从2006年起正式实施“货币再流通政策”(Currency Recirculation Policy)。该政策通过对存款机构征收“再流通费”和建立“托管库”(Custodial Inventory Vault，以下简称CI库)等措施促进固定面额美元的再流通，进而降低现金供应成本。该政策反映了美联储现金供应模式的改革方向，对我国的现金供应工作具有借鉴意义。
一、美联储实施货币再流通政策的背景
(一)存款机构存取现金的频率和额度不断提高
通常情况下，存款机构的现金库存应能满足一周内客户的现金需求，多余的则存入联储银行。但存款机构为了赚取利息，并通过联邦拆借市场获取收入，往往会压缩自身库存，把更多现金存入联储银行。在这种情况下，存款机构经常出现现金库存不足的情况，只能提高从联储银行存取货币的频率和额度来满足客户要求，出现了“交叉取款”(Cross-shipping)行为，即一个工作周内在一地区联储银行先后存取某面额完整券。“交叉取款”行为增加了联储银行的业务负担。据美联储统计，2004年存款机构“交叉取款”的10元和20元面额美元总额达72亿元。
(二)存款机构再流通功能不断弱化
在美国的传统模式下，存款机构把客户存储的货币进行清分，将适宜流通的货币再流通给其他客户，将不适宜流通的货币交存联储银行。美联储认为，这种传统模式已发生了变化，存款机构不再把客户存储的货币再流通给其他客户，而是直接存到联储银行，同时直接从联储银行取出适宜流通的货币满足其他客户的需要。[1]存款机构的这种做法减少了清分工作的人力和设备投入，却把应由其承担的货币清分义务转嫁给联储银行，弱化了再流通功能。
(三)联储银行货币处理费用不断增加
由于存款机构滥用联储银行的现金服务，联储银行货币处理费用不断增加(见图1)。据美联储统计，2003年美联储总预算为26.3亿美元，而当年货币处理费用为3.87亿美元，占全部预算的比例高达15%。
图1 1990-2003年联储银行货币处理费用情况
资料来源：www.省略。
二、美联储实施货币再流通政策的内容
2003年，美联储提出货币再流通政策草案，2006年正式实施，主要包括两项内容和一项配套措施。
(一)征收再流通费
为减少存款机构交叉取款，滥用联储银行的现金服务，美联储决定对交叉取款的存款机构征收再流通费。
1.费用标准。这项费用全国统一标准，且根据每年联储银行处理货币的成本变化相应调整。目前的标准是每交叉取款1捆货币收取5美元。
2.征收方法。再流通费按季收取，每季度计算存款机构交叉取款的货币数量，如果数量低于875捆则不收取任何费用，高过875捆的部分按照每捆5美元收取。875捆是美联储设定的“免费额度”。交叉取款的计算数量方法如下：比较某存款机构一星期内存入和取出某面额货币量，取最低值。比如某地区存款机构存入20元面额完整券1250捆，同一周内又从该地区联储银行取出该面额美元1000捆，则交叉取款的数量为1000捆货币。[2]
3.其它规定。一是目前美联储只对10元和20元面额的美元收取再流通费;二是“免费额度”只按季度和地区使用，上季度的额度不能调剂到下季度，一个地区的额度也不能调剂到其它地区;三是在特殊情况下，如发行新样式货币、遭遇巨灾等，美联储将不收取再流通费。
(二)CI政策
征收再流通费后，存款机构将减少交叉取款的数量，主动加强货币再流通。为了减轻存款机构由于再流通而长期持有货币的成本，美联储决定实施CI政策。
1.基本内容。允许存款机构设立CI库，并把其10元和20元面额的美元存入该库。该库的特点：一是CI库物理上位于存款机构内部，但库内货币属于美联储，往CI库存入货币等同于存入联储银行，可以获得利息，也可以进行拆借;二是CI库内货币唯一来源是存款机构存入，联储银行不会为该库提供任何货币;三是在符合CI库存规定的基础上，存款机构可以任意存取货币。[3]
2.申请条件。存款机构均可申请参加CI计划，但是必须满足以下条件之一：一是根据美联储统计，存款机构每周交叉取款10元和20元面额美元数量达到200捆;二是存款机构提供现金业务记录，证明每周能够在客户之间再流通200捆10元和20元面额美元;三是前面两者相加得到200捆也可。
3.操作管理。美联储制定了《联储银行CI库操作规程》，在业务人员安排、业务操作流程、内部控制制度、监控设备配置等方面都作了详尽的规定。同时，采用美联储在互联网上的FedCash系统管理CI库，存款机构人员每日必须登陆FedCash系统，详细登记CI库操作情况。
4.库存规定。存款机构自身库存必须达到该面额货币的“日均支付量”，多余的才能存入CI库，且CI库存总额不能超过“最高限额”。“日均支付量”是指该存款机构一段时期内10元和20元面额货币的日均支付数量;“最高限额”等于该机构日均支付量的4倍。
5.其他要求。一是CI库中的货币属美联储所有，如有损失，存款机构必须赔偿;二是CI库的货币必须与存款机构自身货币隔离;三是必须无条件接受美联储或者联邦政府问责办公室关于CI库各方面操作的突击审计检查;四是如果美联储发现存款机构使用CI库来规避再流通政策，则失去运作CI库的资格。
(三)货币质量政策
征收再流通费、建立CI库等手段虽然能够减少存款机构对联储银行现金服务的过度使用，却可能促使部分存款机构把不适宜流通的货币再流通给客户，降低了流通中货币的质量。为此，美联储决定在征收再流通费前实施货币质量政策，作为货币再流通政策的配套措施。该政策的主要内容：一是制定《适宜流通货币指导意见》。根据消费者和货币处理设备的接受程度，制定了货币最低适宜流通标准，每种面额美元的适宜流通标准都不同，在指导意见中还提供了适宜流通和不适宜流通的货币图样，以方便存款机构参照。[4]二是确定了货币质量的监测框架。通过每月检查存入联储银行的货币质量、定期在存款机构进行货币取样等措施，加强流通中货币质量的监测。三是及时调整流通中货币质量，防止给公众造成不便，降低假币流通的风险。
三、美联储实施货币再流通政策对我国的启示
(一)减少商业银行对人民银行货币发行服务的依赖
与美国相似，目前国内商业银行对人民银行货币发行服务也存在过度使用的现象，表现为：一是出于成本的考虑，频繁从人民银行存取货币;二是清分挑残和货币再流通积极性不高。这些都加大了人民银行的业务负担，不利于人民银行职能调整和分支机构改革，特别是在国内银行股份制改革和外资银行进入的形势下，人民银行不应继续为商业银行无偿提供额外的货币服务。建议借鉴美联储的做法，加强对商业银行存取货币的管理，对一星期内先存后取同种面额货币的商业银行收取一定费用，同时督促商业银行做好货币清分工作，加大人民币再流通力度。
(二)允许撤库地区的商业银行设立CI库
目前国内一些地区陆续撤销了发行库，这虽然有利于人民银行体制改革，但在撤库地区也出现了一些不容忽视的问题，比如撤库地区商业银行现金运输成本提高、现金押运管理风险增大等。解决这些问题，可以借鉴美联储的经验，允许撤库地区商业银行设立托管库，既可以促进人民币的再流通，又可以降低撤销发行库给当地商业银行带来的货币管理成本。另外，对于交通不便无法撤库，同时商业银行又非常少的地区，可以在商业银行设立托管库后撤并该地区的发行库。
(三)探索人民银行现金供应模式的改革方向
目前各国现金供应主要有央行负责、半私营化、私营化三种模式(见表1)。美国货币再流通政策的实施，被认为是其现金供应模式从“央行负责”向“半私营化”改革的初步尝试，一方面减少了联储银行货币处理成本，另一方面为进一步深化现金供应模式改革奠定了基础。[5]与欧美国家相比，我国现金使用率更高，人民银行应借鉴美联储的做法，通过减少商业银行对人民银行货币服务的依赖，逐步激活商业银行的再流通功能，积极探索符合人民银行职能调整和机构改革实际的现金供应模式。
参考文献：
[1]Federal Reserve Currency Recirculation Policy，FEDERAL RESERVE SYSTEM [M].DOCKET No.OP-1164.
[2]Currency Recirculation Policy Frequently Asked Questions[DB/OL]. [3]FEDERAL RESERVE BANK CUSTODIAL INVENTORY MANUAL OF PROCEDURES[DB/OL].
[4]Fitness Guidelines For Federal Reserve Notes[DB/OL].
[5]Forging Your Bank’s Link in the New Currency Supply Chain[DB/OL].
美联储货币政策论文篇三
《美联储货币政策规则变化及QE退出后政策走向 》
摘要：10月底，美联储宣布结束资产购买计划，QE正式退出。本文首先梳理了美国不同时期的货币政策规则，并以此为基础，对美联储未来货币政策走向及加息时点进行了预判，最后分析了美联储政策趋紧对于美元、大宗商品以及全球经济和资本流动的影响。
关键词：美联储 货币政策规则 量化宽松 加息 全球经济
随着美国经济复苏态势的确立以及就业市场明显回暖，10月30日美联储宣布结束资产购买计划，至此，全球最大经济体长达6年之久的超常规宽松政策终于画上句号。在量化宽松政策(QE)退出之后，美联储未来货币政策走向将何去何从?美国会很快进入加息阶段吗?本文将梳理次贷危机前后美联储货币政策规则演进脉络，基于此对未来美国货币政策走向及分阶段的实施步骤进行预判。
美国货币政策规则变化
(一)数量调控时期：“单一规则”的确立与M1、M2的失效
随着凯恩斯相机抉择货币政策在20 世纪70年代大滞涨中的失效，货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，即把制定货币供应量增速作为对经济进行宏观调控的重要手段。随着金融创新和货币形式的发展，M1与货币政策最终目标和操作目标的关系变弱，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在1982年底以M1作为中介目标。到20世纪90年代初，M2 与经济增长和价格水平之间的关系也被进一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在国会听证上指出，美联储将放弃以货币供应量作为其货币政策中介目标，转而实行以联邦基金利率作为政策调控目标。
(二)价格调控时期：美联储利率规则的变化
1993年后，在以利率取代货币供应量作为货币政策中介目标的同时，美联储也开始尝试采用基于规则的利率决策模式取代相机抉择模式。从1993年至今，美联储采用的利率决策规则大约经历了三个发展阶段：
第一阶段：1993―2008年，采用传统的泰勒规则。格林斯潘及伯南克时代的美联储都对传统泰勒规则在央行利率决策中的贡献作了充分肯定，并在实践中以该规则作为制定联邦基金利率目标的主要参考标准和模型。从图1来看，1993―2008年间，虽然基于传统泰勒规则得出的建议利率与实际的联邦基金利率有一定的偏差，但二者走势基本吻合。
第二阶段：2009―2012年，采用修订版泰勒规则。面对2008年后发生的大衰退，美联储修订了传统泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长和就业。
第三阶段：2013―2018年，采用埃文思规则。美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。基于这一思想，美联储在2012 年12 月进一步修订泰勒规则，即形成了埃文思规则(以芝加哥联储主席Evans命名)，在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间(2015年中旬)作为未来上调利率的新规则。
这三种规则对利率估计的差异主要源自各自对通胀、增长和/或就业赋予的不同权重。根据三种不同货币政策规则，并结合对经济增长、通货膨胀和失业率这三个影响美联储决策关键变量的判断，可得到不同规则下的建议利率(见图1)。传统泰勒规则建议利率变化比较快，至2014年末建议利率达4.9%的水平;由于埃文思规则参考的失业率与通货膨胀因素随宏观经济变好而有所变化，因此2014年尤其二季度后的建议利率水平呈指数态势上升，至2014年末建议利率达到1.75%，到2015年末为3.3%;修订版泰勒规则建议利率变化比较缓慢，至2014年末为3.11%，至2015年末为3.13%。尽管三种规则建议的基准利率有差异，但到2014年末，均达到1%以上的水平，加息预期增强。
图1 联邦基金利率与三种规则下的建议利率
(编辑注：在左轴上方加“%”，图例“FFR”改为“联邦基金利率”，“传统泰勒规则”改为“传统泰勒规则建议利率”，“修订版泰勒规则”改为“修订版泰勒规则建议利率”，“伊文思建议利率”改为“埃文思规则建议利率”)
资料来源：Wind资讯，部分数据由作者估计
当前美联储短期利率工具框架
2014年以来，美国经济数据的强劲走势支撑了市场对美联储加息的预期。在实施加息之前，当前美联储的主要策略是引导货币市场短期利率。能够影响和引导短期利率的政策工具包括超额准备金利率、全额供应国债逆回购及定期存款。在当前联邦基金利率接近零的情况下，它们构成了美联储短期利率工具框架。
(一)超额准备金利率(IOER)
超额准备金利率是美联储为银行等存款类机构存放在美联储的超额准备金支付的利率。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降至0～0.25%后，为存款类机构超额准备金支付的利率为0.25%，远远高于0.09%的银行间隔夜拆借利率，这就鼓励银行将资金存放在美联储体系中。但由于IOER涉及的机构主要是存款类金融机构，范围比较有限，因此调控短期利率的能力较弱。
(二)全额供应国债逆回购(RRP)
与我国人民银行逆回购提供流动性的作用相反，美联储逆回购是回收流动性的方式，是指美联储向合格投资者出售债券，并约定在未来指定时间买回相同的债券。2013年8月，美联储宣布推出全额供应的固定利率国债隔夜逆回购(简称全额供应国债逆回购)。此处的固定利率是指在逆回购业务中，美联储直接公布支付给逆回购资金提供方的单一固定利率。之所以叫全额供应，是因为合格的投资者可以按美联储公布的逆回购固定利率把任意多的现金借给美联储。目前，美联储已对全额供应国债逆回购进行了多次测试。
全额供应国债逆回购能够缓解高质量高流动性资产的短缺，引导不同短期利率收敛，使该固定利率成为货币市场利率下限。2013年9月以来，固定利率虽经多次调整，但基本都在联邦基金有效利率和DTCC GCF国债回购利率1之下，较好地充当了货币市场利率下限(见图2)。 图2 全额供应国债逆回购利率构成货币市场利率下限
资料来源：Wind资讯
3.定期存款(TDF)
美联储的定期存款是美联储向合格金融机构提供的有明确到期日的存款工具。通过认购TDF，银行可以把超额准备金转换成美联储账户上的定期存款。虽然金融机构可以提前支取TDF，但是将遭受较高的罚金。如7天TDF利率为0.26%～0.3%，金融机构提前支取则需支付美联储0.75%的罚息。TDF利率变动直接反映美联储调控市场利率及流动性的意图。
2014年5月，美联储启动TDF测试。在测试的第一个月，美联储以0.26%的利息接受各金融机构每家最多100亿美元的7天TDF，较此前的每家最多12.5亿美元大幅上升。之后美联储一度将TDF利率上升至0.3%，这有利于套利交易的开展，机构参与度显著提升。
美联储QE退出后的政策走向
根据当前的货币政策规则和货币政策工具框架，在QE退出之后，美国失业率的改善将促使和推动美联储首先对短期市场利率进行微调，如调整隔夜逆回购利率、定期存款利率等，待条件成熟后再进行加息，加息之后才是出售其持有的庞大债券资产以缩减资产负债表。下面本文将对美联储未来的政策走向及大致调整时点进行分析和判断。
(一)平稳阶段：逐步调整多种政策利率
美联储QE退出后的第一个阶段是在加息(提高联邦基金利率和再贴现率)之前的平稳阶段，其主要政策手段是调整美联储TDF利率和国债逆回购利率等多种政策利率。
如前所述，美联储于今年5月开始启动TDF测试，10月份进入新一轮TDF测试。美联储从10月开始连续8周提供TDF，前面4周利率维持在0.26%，之后将利率逐渐升至0.3%。目前美联储对各机构的TDF上限已达到200亿美元。11月6日单周TDF的认购总额已超过3000亿美元，当期TDF的利率也已上升至0.27%(见图3)。无论是单家机构购买上限还是总的购买规模，TDF均呈现较快增长。尽管不能将TDF规模的上升简单归结为美联储政策趋紧，但是10月开始的新一轮测试意味着美联储在为未来的流动性回收及调控短期利率做准备。
图3 美联储TDF规模大幅上升
(编辑注：图例中“总额(亿)”改为“总额”)
资料来源：美联储
美联储在10月30日宣布退出QE后，表示将从12月开始进行较长期固定利率逆回购协议测试，以观察当货币市场在短时间内出现剧烈变化时，有关措施可否成为调控短期利率的一种工具。
(二)加息阶段：提高联邦基金利率
美联储QE退出后的第二个阶段是加息阶段，即提高联邦基金利率和再贴现率，各方尤其关注的是联邦基金利率变动。根据笔者建立的联邦基金利率变化时间间隔回归模型2，并结合历史数据和预估数据，当以通货膨胀率变化、实际产出变化和失业率变化作为解释变量时，回归结果显示美联储将在2015年一季度首次加息;以实际产出变化、失业率变化和TED 息差3变化作为解释变量时，结果大致相同;以失业率变化、TED 息差变化和标普500指数变化作为解释变量时，结果显示美联储将在2015年8月首次加息。因此综合来看，美联储加息的时间点是2015年中期前后，目前来看二季度的可能性最大。
总体来看，笔者认为美国经济增长动力强弱才是决定美联储决策的核心因素，外部因素只要不足以影响美国经济复苏势头，就不会最终影响美联储决策。
(三)缩表阶段：出售债券资产，缩减资产负债表
美联储QE退出后的第三个阶段是停止债券到期本金的再投资政策，出售资产负债表上持有的债券资产，即缩表阶段。美联储QE退出仅仅是结束每个月的资产购买，在退出后的相当长时间内流动性仍将维持在当前规模，并不会出现紧缩。按照美联储此前的意向，加息之后，美联储才会开始出售资产、缩减资产负债表。因此，预计最快也要在2015年下半年美联储才会开始收缩流动性。根据耶伦的讲话，这一过程预计长达10年。因此，美联储资产负债表的收缩即流动性的回笼将是一个极其漫长的过程(见图4)。
图4 美联储政策演进图
(编辑注：图中“QE结束阶段”改为“QE退出”)
资料来源：美联储，QE退出后部分由作者估计
美联储政策趋紧对全球经济和资本流动的影响
(一)推动美元走强，大宗商品上涨乏力
从20世纪80年代至次贷危机发生前的经验看，美国经济强劲及加息多数时候都会引发美元持续走强。今年5月美元指数最低78.9，受美联储政策趋紧以及欧元区和日本宽松货币政策的双重影响，11月美元指数已突破87。从历史数据来看，受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银，其次是铜、铁矿石、大豆等。受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响，原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油价格来看，今年年度均价估计为105美元/桶，预计2015年波动区间为80～100美元，即均价90美元/桶。原油等大宗商品价格的下跌，固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间，使得实施全面降息等传统货币政策的可能性显著增大，但是也将对部分资源出口国的宏观经济增长及资本流动造成较大影响。
(二)大宗商品价格下跌恶化部分国家财政状况和增长前景
仍以原油为例，主要产油国的财政预算与国际油价息息相关。据估计，金砖四国中的俄罗斯，当前的财政预算要保持平衡，国际油价须不低于103美元/桶;沙特的财政预算要保持平衡，需要油价在90美元/桶左右。如前所述，笔者估计受美元走强及全球经济疲弱影响，2015年全球油价在90美元/桶左右，因此俄罗斯2015年很大可能需要财政减支。由于乘数效应的存在，财政减支将对经济增长造成负面影响，这对于俄罗斯等产油国本已低迷的经济无疑是雪上加霜，货币贬值和资本外流压力将增大。 (三)引发新一轮全球资本流动
美联储政策趋紧将对全球资本流动产生明显的影响，这一影响是通过不同途径实现的：第一，引发部分新兴市场国家的资金回流美国;第二，受美元走强影响，经济基本面恶化的国家出现资本外流，既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。
综上所述，虽然当前美联储结束了资产购买计划，但是离加息尚有至少半年的时间，加上俄罗斯、欧元区等经济基本面恶化国家和地区面临着资本外流，这段时间中国暂时不会承受资本外流压力，更有可能面临资本流入。不过，这些流入境内的国际资本未来也可能再度流出。因此诸如美国这样的大国货币政策调整，无论是趋紧还是放松，都使得我国面临的外部流动性环境趋于复杂，加强跨境资本流动监管变得非常必要。
注：
1.DTCC GCF国债回购利率是指美国托管信托和清算公司(Depository Trust and Clearing Corp)公布的一般担保融资(general collateral finance)中的国债回购利率。
2.联邦基金利率变化时间间隔回归模型是以联邦基金利率变化时间间隔作为被解释变量，以通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化作为解释变量。由于通货膨胀率与TED息差、实际产出与标普500指数间存在较强的相关性，因此选用不同的指标组合作为解释变量分别进行回归。回归结果如下：
模型1：
(4.3) (5.1) (2.3) (4.0)
模型2：
(4.8) (1.1) (3.8) (2.9)
模型3：
(1.3) (4.0) (3.5) (4.7)
其中，表示联邦基金利率变化时间间隔(以月为单位)，表示通货膨胀率的变化，表示实际产出的变化，表示失业率的变化，表示TED息差的变化，表示标普500指数的变化。
以上三个模型拟合程度均在0.9以上，解释变量的t值在5%的检验水平下均显著，说明模型1、2、3中的解释变量可以较好地解释被解释变量。因此，可以通过观察通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化来预测联邦基金利率的变动时间点。
3.TED息差是指美国3个月期国债利率与3个月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市场对信用风险的评估。
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