战略资源、资产专用性与融资方式选择

资源基础理论认为，企业在资源方面的差异是企业获利能力不同的重要原因，也是拥有优势资源的企业能够获取超额利润的原因。具有竞争优势的资源称为战略资源，资产专用性是很多战略资源的重要特征之一。交易成本理论将债权融资和权权融资看作是两种不同的治理结构，本文结合战略管理理论、交易成本理论、财务学理论，探讨如何将融资方式与企业的战略资源相配比，以充分发挥企业的持续竞争力。

一、战略资源

资源基础理论认为，企业是各种资源的集合体。由于各种原因，企业拥有的资源各不相同，具有异质性，这种异质性决定了企业竞争力的差异。凡是能潜在地或实际地影响企业价值（租金）创造的事项，都可以视为资源，但并不是所有资源的所有方面都可成为创造持续竞争优势的战略资源。企业在资源方面的差异是企业获利能力不同的重要原因，也是拥有优势资源的企业能够获取经济租金的原因。作为竞争优势源泉的资源应当具备以下条件：价值性、稀缺性、不能完全被仿制、其他资源无法替代、以低于价值的价格为企业所取得。

Barney和 Peteraf分别于1991年和1993年提出两个广为引用的产生持续竞争优势的资源识别分析框架，Barney认为，并不是所有的资源都有助于企业获得竞争优势。能够产生竞争优势的资源必须具备价值性、稀缺性、不完全模仿性和不可替代性四个特性。Peteraf总结了竞争优势产生的基本条件，认为企业资源要产生持续竞争优势必须符合四个条件：资源在企业间的不对称分布、对租金的事后竞争限制、资源在企业间的不完全流动性、对资源获取的事前竞争限制。Peteraf的资源识别分析框架实际上是Barney的延续。

企业异质性来源于能够产生竞争优势的资源，简称战略性资源。战略性资源必须同时具备价值性、复制障碍和占有能力三个特性。价值性是指优势资源必须能够创造价值，因为获取可持续竞争优势的最终目的是创造价值。复制障碍是指竞争对手无法复制企业的优势资源，这一概念是资源基础观点的核心命题。里德和德菲里皮认为, 隐性、复杂性和专用性构成了优势资源的复制障碍；即使某种资源可以被清晰地鉴别与理解，然而由于受到法律制度的限制，竞争对手也无法进行复制, 如专利、商标、版权以及经营许可证等都受到知识产权法律的保护。占有能力是指占有优势资源及其所产生价值的能力。一般说来，顾客、供应商、员工、股东、债权人、政府均对企业创造的价值有要求权，然而，由于并不是所有资源的产权都能够被清晰地界定，所以谁将占有优势资源就成了一个非常关键的问题。或许企业能够有效地使用资产负债表上的有形资产或金融资产，但对于等一些专用性非常强的战略资源未必能充分发挥其优势；如果能充分发挥其优势，这种战略性资源就将成为企业持续竞争优势的源泉。资产的专用性越强，如品牌、版权、知识资产等战略资源，其被他人复制模仿的可能性就越小，越容易成为企业持续竞争力的源泉。

二、资产专用性

资源基础理论认为，资源一般具有多种用途，其中以货币资金为最。企业的经营决策就是指定各种资源的特定用途，且决策一旦实施就不可还原。因此，在任何一个时点上，企业都会拥有基于先前资源配置基础上进行决策后带来的资源储备，这种资源储备将限制、影响企业下一步的决策，即资源的开发过程倾向于降低企业灵活性。

按照资源基础理论，资源应由三个部分组成，即有形资产、无形资产和能力。有形资产是指企业的固定资产或者流动资产，例如工厂、设备、土地、其他资本物资以及银行存款等。有形资产具有一定的产权属性，其价值可以比较容易地通过企业会计准则来衡量并且反映在资产负债表中。有形资产的另一个特性是它的透明性，在防止竞争对手复制方面它显得比较脆弱。无形资产包括企业的商标、专利、品牌知名度与美誉度、网络以及数据资料等。无形资产具有多种利用方式，企业可以在内部开发它的价值，也可以通过许可证形式将其出租，还可以通过品牌转让形式将其出售给其他企业。同有形资产相比较，无形资产不容易被竞争对手复制，例如知识产权是受到法律保护的，而数据库、网络、知名度与美誉度则是企业的长期以来积聚的无形资产，具有内在复杂性与专用性，它们在短期内是无法被竞争对手复制或替代的。同有形资产和无形资产相比较，能力则更加难以捉摸。从本质上来说, 能力包括个人能力、群体能力、组织惯例以及企业资源之间的相互作用，其中后者（如团队工作、组织文化、员工之间的信任）尤为重要。由于能力很难在市场上进行交易并且没有非常明确的产权特性，因此对它们进行定价与评估也就变得十分困难。

威廉姆斯于1985年指出，资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。克莱因、克劳福德和阿尔钦认为, 在交易的一方进行了专用性投资之后, 就会产生一种可占用的专用性准租。准租的大小等于承租人最优使用的价值与另一承租人次优使用价值的差额。很明显, 资产的专用性程度越大, 可占用性准租也就越大。

投资于高度专用性资产既有优点、又有缺点。优点在于：专用性投资使企业通过提高生产效率、产品和服务质量、差异化产品实现其战略优势；而且，专用性投资向企业客户群传递了这样的信号：即企业将持续致力于既定的产品市场，从而提高了企业的声誉；另外，高度专用性资产投资确定了企业的战略方向，并为未来期间的继续投资奠定基础。缺点在于：由于专用性资产的替代用途很少，因此较之于非专用性资产所承担的风险更大；另外，资本代表着一种稀缺性资源，投资于绩效较差的资产意味着其他更好投资机会的丧失。

因此，专用性投资必须充分考虑以下两点因素：首先，由于专用性资产附带价值的减低，专用性资产融资较之于一般用途资产更加困难，因此，专用性投资的资金成本较高；另外，五分之三的专用性资本投资不能达到预期的产出水平，说明专用性投资风险较大。因此，对专用性投资进行初始评价的重要机制是：首先，判断专用性资产投资与一般性资产投资哪个更适宜企业战略优势的实现；其次，评价资本投资中资产专用性程度，确定该项投资是否能够实现企业的战略目标；再次，由于高度专用性资产转作其他用途时价值将显著降低，专用性资产的初始投资决策必须包括对投资失败所引致潜在成本的评价

三、债务融资与股权融资比较

鉴于资源并不是天生就能够产生可持续竞争优势，威廉姆斯（Williams , 1992）认为管理者的一个重要作用就是将资源用于某一行业（或者进入市场）并转化为顾客价值，因此，需要对资源进行鉴别、培育、保护与配置。管理者的关键任务是对资源进行有效配置, 并利用现有资源获取产业中的成功要素。在企业资源与产业成功要素之间进行匹配是一项非常具有挑战性的工作, 匹配的成功与否有赖于对战略价值做出精确的管理期望。其中很重要的一项匹配就是将融资策略和战略性资产的特点相匹配，以充分发挥这些资产的价值，实现企业的持续竞争优势。

借鉴威廉姆森把市场和企业都看作是特定的治理结构的观点，分析债券融资和股权融资治理结构的不同。债务融资要求有固定的回报（本金加利息），价格相对固定，对企业的控制权几乎没有（只是在清算时才相机治理），接近于一种市场化的治理方式，对企业是一种刚性约束，协调成本小；股权融资对企业的控制权大，但是没有对投资财产的索取权，对企业是一种软性约束，但是其内部协调成本大，类似于一种等级制的组织形式进行管理，即企业治理方式。具体见表1和表2所示。

表1 债务和权益的权力比较

债务 权益

财产权利 强 弱

控制权利 弱 强

表2 债务和权益的控制方式比较

债务 权益

价格控制 高 低

行为控制 低 高

由此可以看出，债权融资接近于市场治理，而股权融资接近于等级制的企业治理。

四、基于战略资源和资产专用性的资本结构选择

综上所述，债券和股票除了作为通常认为的融资手段外，还可以看作是不同的治理机制。债券是一种具有较强的约束的融资方式，几乎完全按照市场规则运作，如果企业经营不善，不能按期偿付本金和利息，企业就可能破产。根据清算资产的可调配程度，各种不同的债权人将会得到不同的补偿。但是，优先索取的价值一般与资产专用性程度成反比，因而债务契约条款可能会修改的更加苛刻。面对专用性投资可能会带来不利的合约条件，企业将会牺牲掉一些专用性投资特性，这会带来企业投资效率的下降。而股权具有不同于债务的治理方式，比债务更加宽容，当发生不良状况时，会利用其不同于债务的控制权来加以纠正，如撤换高管等，以维持企业持续经营的价值。因此，债务权益比有一种机制选择的含义。

要充分发挥企业所独有的专用性资源的战略效果，取得不可替代的持续的竞争优势，就必须将企业的资本结构与其战略资源相配比。交易成本经济学将“交易”作为基本的分析单位，其要旨在于用差别的方式将治理结构和交易的特征匹配起来，以节约交易成本，实现最大的效率收益。经济交易中影响交易的成本和特征有三个基本因素：资产专用性、不确定性、交易频率。就资本结构的选择来说，债务治理通常适用于资产专用性程度弱、不确定性低的交易类型，而股权治理适用于资产专用性程度强、不确定性高的交易类型。

本文从债权治理效率的角度构造了一个考虑资产专用性因素的简单的两期模型。在期初t=0时，一投资项目需要投入现金资源I以获得未来的投资回报，债权人决定投资或者不投资，利率为r；在t=1时，经营者做出继续经营或清算的决策；t=2时，投资者获得回报。P表示预期未来的投资回报，假设该公司资产专用性为 α，其中α∈ （0,1），债权投资者t=0时预期若公司t=2破产清算时获得的清算回报为L（α），且L（α）定义为公司专用性资产在二级市场变现时的市场价格，该价格随着资产专用性的提高而下降，即dp/dα<0。如果债权人投资，且在t=1没有清算，那么，债权人在t=2时可能遭受的清算损失为Ir- L（α）。显然，在预期回报P

图1：战略资源价值和治理成本比较图

从产品技术发展和公司战略角度看，企业应当加强专用性资产的投资，因为这样会降低生产费用提高产品质量，并使自己的产品和服务与其他竞争者相比有明显的区别。但是专用性资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织后，该资产价值将大跌，因而专用性高的资产用途单一，变现时价值损失大。因而，资产专用性对债务比例有较大影响。破产清算中，专用性资产会丧失很多价值，或者根本就没有价值。因此，从交易费用角度来看，专用性很强的投资应该以权益融资为优。对一个公司而言，最优资本结构应该综合考虑企业的战略资源的构成、资产专用性程度和债务和权益融资的治理成本加以确定