负债融资、公司治理与企业价值最大化

一、引言

负债融资与公司治理是企业理论和实践中的两个至关重要的问题。从宽泛的意义上讲，两者都属于现代金融学的研究领域。负债水平和公司治理结构对企业价值均会产生影响，但是负债水平与企业价值关系的研究进入金融学者的视野要早于公司治理结构与企业绩效关系的研究。由于融资理论和公司治理理论是围绕完全不同的核心要素构建的，所以原有的研究也就忽视了两者之间的相互关系。近十几年来，完全属于公司财务研究领域的两种融资方式——负债融资、股权融资与公司治理这两方面的思维和行动结合起来，对金融理论和实践均产生了深远的影响。

根据最早的有关资本结构和企业价值的研究，即诺贝尔经济学奖得主美国金融学者莫迪哥莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM无关定理”，在完美的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业价值无关。换言之，企业选择什么样的负债水平均不会影响企业价值。直观看来，该理论建立了负债水平和企业价值之间的最简洁的联系，但是它忽视了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权状况和决策过程成为一个“黑箱”。

莫迪哥莱尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河，但是MM无关定理是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、没有代理成本等等，因此MM定理仅具有理论上的价值。随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出，很多学者分别开始从税收、破产成本、代理成本、信息不对称、不完全契约等角度重新审视企业的最优负债水平。随着原有的：MM无关定理中假设条件的松弛（Relax），研究发现，负债在向经理人员提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对企业价值产生影响，[1]而这些内容恰恰是公司治理致力解决的问题。所以，公司的负债水平可以和公司治理有机地联系在一起，资本结构[2]可以通过影响公司治理结构进一步影响企业价值。公司治理打开了围绕着负债水平和企业价值之间的黑箱，具体描述了价值最大化的形成和决策过程。

二、基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互动

（一）负债融资在公司治理中的作用

传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。实事上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响，并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，[3]负债融资的治理功能不容忽视。

1.负债融资对股东和经理人员的激励和约束。

詹森和麦克林（Jenson ＆ Meckling，1976）在其经典性的论文中，通过讨论公司价值与经理人员股票所有权之间的关系，首次将由所有权和经营权分离所带来的代理问题纳入公司估价（Corporate Valuation）的分析范畴中。经理人员有追求额外消费的积极性，这将给企业带来价值损失，即“代理成本”。而负债融资将通过增加经理人员相对持股份额激励经理人员努力工作，进而降低代理成本。

此外，和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。詹森（Jenson，1976）认为，随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人所控制的自由现金流量（Free Cash Flow），进而抑制经理人员的过度投资行为。但是，采用负债融资将导致经理人员倾向于投资高风险的项目。因为债券是一种固定收益的金融证券，如果利用负债融通的资金报酬率远远大于利息率，项目投资的相当份额将归属于拥有股份的股东和经理人员所有，而项目投资失败的风险将由债权人、股东和经理人员共同承担。因此，无论股东还是经理人员都有投资高风险项目的动力。

2.负债融资的破产机制和“相机控制”。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为，企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。

根据金融契约理论，企业正常经营的情况下，债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以，破产不应仅被视为对债权人的最终补偿机制，关键的问题是由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。金融契约理论侧重于证券所有者在企业所有权配置方面的分析，而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以，从一定意义上而言，选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构。阿尔钦和伯顿（Aghion ＆ Bolton，1992）证明，在不同的参数（如企业收益）设定下，相应地存在不同的、有效率的控制权安排或治理结构，在一定条件下相机控制是有效率的。在现实经济中，标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式，即债务契约本质上内涵着控制权的配置。

3.负债融资的信号传递功能。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。

罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。迈耶斯和麦吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984）认为，负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资。因此，举债可以被看作一个积极的信号。

（二）公司治理对负债融资的影响

中外理论界对公司治理有不同的解释，总的说来，都是以委托代理理论作为分析的框架。从狭义上而言，公司治理是指所有者对经营者的一种监督和制衡机制，要解决的就是因所有权和控制权相分离所带来的代理问题。从宽泛意义上而言，则是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排（青木昌彦和奥野正宽，1996）。但是，这两种解释都没有涉及公司治理的终极目标，即降低代理成本的目标是什么？企业的效率经营用什么指标来表示？笔者认为，公司治理的最终目标是优化决策，最终实现企业价值最大化。㈤负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分（融资决策），它的最终决定则是股东、债权人和经理人员相互博奕的结果。公司治理正是通过决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变现在的负债水平。

从上述分析可以看出，无论负债融资还是公司治理都会影响到企业价值，而负债融资和公司治理之间又存在着互动的关系，孤立地研究两者对企业价值的影响是不全面的。负债、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图1表示：图1 负债、公司治理和企业价值三者之间的关系（略）

三、负债融资在我国发挥治理作用的约束条件

中国国有企业负债比率过高是一个不争的事实。由此，很多学者将研究的焦点局限于如何降低企业的负债比率并提出了很多对策，例如债转股、国家免除企业债务和实行破产制度等等。但是，较高的负债率只是一个表面现象而不是根本性的问题，日本和德国的企业在负债率较高的情况下也取得了很好的业绩。负债比率的高低涉及公司治理问题，其本身就是一个权利、责任和利益分配的问题。笔者认为，我国国有企业债务问题的根源并不在于负债比率过高，而在于未能成功地保障负债融资治理功能的发挥。从重视负债的治理功能、从关注如何保障其治理功能发挥的角度研究我国企业负债融资，才是解决企业负债融资问题的突破口和根源所在。从三者关系的框架可以看出，约束负债治理功能发挥作用的因素在于以下几个方面。

（一）股东财富价值最大化是企业的经营目标

现代企业是利害相关者之间缔结的“关系网”，各利害相关者或者在企业中投人物质资本，或者投入人力资本，目的是获得作为单个主体无法获得的合作收益。因此，作为一个现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得可持续发展。20世纪90年代以前，股东财富最大化作为企业目标倍受推崇。

但是，股东财富最大化只强调股东利益，而忽视了对其他利害相关者的关注。在我国整个国有企业改革的渐进过程中，由于一直没有解决所有者缺位和一股独大等问题，造成实际上上市公司的目标就是追求股东财富最大化。在这种目标导向下，债权人的权利不可能得到充分的保护。我国上市公司的实践也证实，国有资本和政府权力的结合使得经理人员随意剥夺中小股东和债权人利益的事件时有发生。

1999年5月，经济合作与发展组织（OECD）在其制定的《公司治理结构原则》中特别强调指出，公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利。在这种“共同治理”的逻辑下，强调企业整体价值最大化就成为科学的企业目标。

企业价值是用企业持续经营期间自由现金流量的贴现值之和来表示的。贴现率则和企业的风险相适应，因此，只有在风险和收益实现较好的均衡时，企业价值才达到最大。这一目标考虑了利害相关者的利益，注重企业的长期稳定发展。企业价值最大化的理念可以渗透到企业生产、经营和管理的方方面面，例如，它要求营造企业与股东之间稳定协调的关系；要求加强与债权人之间的沟通与联系，培养可靠的资金供应者；要求重视客户利益，提高市场占有率等等。总之，只有其他利害相关者包括债权人的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值最大化的目标，股东的财富才能持续增加。而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益都能有所增加。

（二）银行的事前监控和事中监控弱化

在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控。在事前监督阶段，银行主要了解贷款企业的信用状况并且在企业使用何种资金筹措方式和融资规模方面起着重要的决定作用。在事中监督阶段，银行向企业派遣董事行使代理股票权，从而使银行尽量规避由于信息不对称和道德风险而造成的经营风险。其实，和股票市场的证券融资相比，银行在筹资过程中的优势更加明显。因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与高层管理人员保持密切的联系，这使得银行用较低的成本便可以获取公司的内部信息。在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。

目前，虽然我国已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，但是，在具体实施的过程中仍然有“人情债”出现，并且公司财务数据的不真实严重影响了评级结果的可信性。因此，除了政府干预之外，由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例。此外，在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。这些问题的存在使我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束的特征。

（三）破产机制不完善

负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但是在我国的破产实践中，股东、债权人和地方政府却都不希望企业破产，从这个意义上而言，我国企业的破产并不是一种市场选择的结果。

从股东的角度而言，公司破产后，剩余的款项首先用于支付职工和债权人，多数情况下股东得不到任何钱。所以，投资者对于上市公司退市或企业破产向来没有足够的动力。从银行的角度而言，一方面，破产制度和程序对债权人的保护不够，即使是有抵押的债权也要为安置受影响的职工而受到损失，破产债权完全清偿的概率极小，负债很难成为促进企业改善业绩的“大棒”；另一方面，我国金融体制改革还不完善，为了保持“良好”的业绩，银行宁愿维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由于破产而清产核资。地方政府在参与企业破产过程中也有自身的利益趋向，国有企业破产会产生社会成本和职工安置成本，因此地方政府也不希望企业破产。对于破产的企业，将其损失转嫁给作为主要债权人的国有银行就成为地方政府的现实选择。

破产不仅是对债权人的补偿和对原有经营者的惩罚，重要的是它可以使企业的存量资产达到最优配置。有关破产的法律体系是债权人在公司治理结构中发挥作用的依据。在我国公司治理的改进过程中，应当有意识地培育完善和严谨的法律体系，使公司治理建立在更坚实的基础上，为债权治理功能的发挥创造条件。

（四）经理人员股权激励不足和经理人市场缺失

负债比率的大小可以对经理人员产生激励约束作用隐含着一个重要的前提，即公司经理人员必须持有一定的股份。根据中国企业经营者调查系统《2001年中国企业经营者成长与发展专题报告》显示，在我国上市公司中仅有12.3%的高层经理人员拥有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少数经理人员拥有股份，尽管有些高层管理人员拥有股份，但比例很小。在这种情况下，负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响，不足以调节股权激励。以资源控制收益为主的经理人员反过来又会无限制的借款，扩大公司规模。

我国尚未形成独立的职业经理阶层和竞争性的经理人市场。职业经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础，没有职业经理人，就没有真正意义上的现代企业制度。目前，在我国为社会所承认的职业经理人员为数很少，而且主要是从一些外资企业和民营企业中产生的。在我国国有企业甚至上市公司中，高层管理人员一直是政府委派，并不是市场行为。从而就不存在针对经理人员的独立利益和声誉，更没有来自经理人市场的被更高经营才能者替代的威胁。

四、结束语

以上我们着重分析了负债融资、公司治理和企业价值最大化之间的关系以及负债融资在我国发挥治理功能的约束条件。本文考察了我国企业在融资和公司治理过程中存在的一些现象及其根源，我们可以从这些方面着手采取一些相应的措施，例如完善破产法、使银行人主公司董事会和推行经理人员持股计划等等。但是，企业负债融资问题和金融中介、资本市场以及经理人市场有着必然的联系，并不是若干个具体措施就可以解决的。从负债融资和公司治理的互动关系出发，可以引发我们继续对以下问题进行思考：股份制改造乃至企业上市固然能够改变企业单纯依靠财政资金和银行间接融资的问题，但是如何建立有效和竞争的控制权市场？如何进行金融体制改革，打造真正独立的债权主体？中国应当构建一种怎样的银企关系？既然在负债融资过程中政府干预过多，通过“政企分离”是否能完全解决企业经营机制以及由此引发的债务问题？在我国企业经理人员不持股或持股比例过低但却成为事实的内部人的情况下，如何对其进行有效的约束与激励？如何更好地实施经理人员持股计划？等等。

这些问题既涉及到宏观和中观层次的制度改革，又涉及到企业微观层次的治理结构改革。对这些问题的妥善解决才是保证负债治理功能发挥、实现企业价值最大化的根本途径。

注释：

①“企业利用负债创造价值”这种认识是错误的。负债融资只能通过对企业经理人员形成正面的激励和约束，进而降低代理成本，间接地提升企业价值，负债和股权简单的替换并不能为企业创造价值。企业价值创造的源泉在于正确的投资决策。从这个意义上而言，MM无关理论说明负债比率与企业价值无关，从而提示我们重视企业的投资决策，选择净现值大于零的投资项目，意义是深远的。

②资本结构是指企业长期负债和权益资本的比例关系。因此确定了负债水平，资本结构就会得以确定，反之亦然。从这个意义上而言，本文所言的负债水平和资本结构可以相互替代。

③从宏观层面上而言，世界上主要存在两种融资模式和治理模式：一种是以日德为代表的以银行融资为主的融资模式，并由此决定的银行主导型的治理结构；一种是以英美为代表的以股权融资为主的融资模式，并由此决定的市场主导型的治理结构。本文对宏观层面上负债融资和公司治理之间的关系不做分析，仅仅研究负债融资在企业微观层面上所发挥的治理功能。

④一般认为。一个良好的公司治理体制应当能够提供三种有效的机制，即激励机制、约束机制和决策机制。笔者认为，激励机制和约束机制是运作层面的问题，最终由决策机制制定。因此，只有决策机制才是公司治理体制的核心问题。

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