上市公司反收购措施的理念、原则及制度

关键词: 上市公司反收购措施/理念/原则/制度

内容提要: 与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。

以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定[1]。

虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。

一、上市公司反收购措施的立法理念

“理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。

（一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念

所谓“中立性”，是指就目标公司（target company）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面：

1.和收购立法“中立性”的配合

实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”[2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tender offeror）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。

为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬劳随水涨而船高，而公司的经营绩效甚至“不升反降”。其次，从实证研究上看，虽然公司收购“已经超越新股发行（IPO）市场而成为证券市场资源配置的最主要环节”，但其究竟能否创造价值，不仅学说观点林立，即使是实证研究也尚未就此给出任何乐观的答案[3]。再次，无论是对收购、还是对反收购，中立性的立场都是平衡各方利益的产物。收购和反收购的成败影响到收购公司和目标公司股东、管理层、员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、所在社区，乃至政府、国家的利益。各方利益价值取向各异，有时甚至相互对立、尖锐冲突。可以说，这种“中立”是各方利益博弈的必然产物。或言之，考虑并力求平衡各种利益诉求的结果本身便是一种平衡。

2.反收购措施本身的利弊

回到上市公司反收购措施本身上来。有矛就有盾，伴随着收购风潮的攻击，目标公司的防御性措施应运而生，其往往通过公司章程的自救性规定来保护自己，于是这些反收购条款对上市公司因应敌意收购产生了特殊的价值。但就具体的反收购措施而言，它们或规定不当或违反法律，即使在公司收购实务十分发达的美国，其合法性也仍众说纷纭、莫衷一是。在我国，实务部门对上市公司反收购措施的特殊价值与运用策略更是缺乏足够的认识，相关理论研究也不足。

3.实现收购双方间达成“精巧的平衡”的需要

2009年9月17日，国务院法制办就制定《上市公司监管条例》向公众征求意见。条例的征求意见稿以“支持上市公司通过收购、兼并等途径，提升上市公司的核心竞争力，实现可持续发展”为出发点，对公司收购行为进行规范。其要求收购人具有相应的经济实力和良好的诚信记录，赋予中国证监会根据审慎监管的原则认定恶意收购者等广泛的权力（第59条），对可能的恶意收购者规定证监会的强行检查权（第75条第2款、第79条）和严厉的执法措施（第102条）。加之证券法及相关规章已有的信息披露、部分强制要约、公平待遇和财务顾问等制度，现有的立法体系已经为防范恶意收购行为搭建起了严密的屏障。故，为了实现收购公司与目标公司之间的“精巧的平衡”，对目标公司所欲采取或能采取的反收购措施，立法上必须“谨慎限制”，至少也要满足于对收购公司采取的约束措施的攻守平衡。

以上分析了对上市公司反收购措施采取中立立法理念的三点原因。那么，在这种中立立法理念的影响下，立法过程应该贯彻什么样的原则，进行哪些具体的制度设计呢？本文的第二部分及第三部分将对此进行详细的论述。

（二）着眼于公司管理层的引导性理念

上市公司反收购措施的引导性立法理念是就目标公司的管理层而言的。在国内上市公司治理结构中董事会居于强势地位。[4]虽然有些国家在立法上坚持假设“管理层能够更好地维护利害相关人乃至社会的整体利益”[5]，但不容否认的是：公司管理层与股东两者间的效用函数很多情况下会发生偏离。[6]当目标公司的管理层面对收购公司的“挑衅”时，当其在一己私利和公司公利两者之间徘徊纠结时，当其意欲作出对公司不利的价值选择时，反收购立法理念及至具体的反收购制度将为其提供引导。

二、上市公司采取反收购措施的原则

（一）比较法的视角

美国确立了董事注意义务（Duty of Care）和商业判断原则（Business Judge-mentRule）[7]作为审查反收购措施合法性的基本原则。需要说明的是，美国对反收购行为的规制分为联邦和州两个层次、成文法和判例法两种模式。其中，联邦法对反收购持中立态度；而州一级的立法因为对公司收购持限制态度，因此目标公司董事会的反收购权力得到强化。[8]成文法和判例法则相互配合，为美国上市公司采取反收购措施提供了概括性的法律依据和具体性的检验标准。

欧盟《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》（以下简称《欧盟收购指令》）中规定，为了在欧盟境内建立“公平竞争市场”，针对上市公司的反收购措施，采取“股东决策”和“风险承担与控制相称”两大原则。根据这两大原则，目标公司的董事会在收购过程中应当保持中立，由股东大会同意方可采取反收购措施。并且，任何违反“风险承担与控制相称”原则的机制，即目标公司预先设定的限制股份交易或者限制表决权行使等反收购机制，在要约期间或者在目标公司股东大会决定是否实施反收购措施时，都将暂时或永久性地丧失效力。英国《收购法典》（2006年5月20日修订版）基本原则之三宣示：受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动，不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行判断的权利，和《欧盟收购指令》的规定不谋而合。而德国在其《证券取得与收购法》中则采取了一种对董事会而言更为宽松的态度。

（二）我国法的规定及反收购实务的现状

在我国，理论界、实务界就对上市公司的反收购行为进行规范已经达成共识，但是规范本身仍然十分缺乏，和公司收购较为详尽的制度体系相比更是如此。迄今为止，包括《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》在内的规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的多种措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。

与立法状况形成强烈反差的是，在反收购实务中，上市公司已经采取了毒丸[11]、董事提名权限制[12]、白衣骑士[13]、白衣护卫[14]等多种发达证券市场上经常出现的反收购手段，与收购公司的收购行为之间可谓“炫目攻防、精彩纷呈”。

现实需求与制度供给的反差对完善上市公司反收购制度体系提出了重要课题。然而，制度并非一蹴而就，在制度建设仍处于现在进行时甚至将来时时，确立符合中国证券市场背景的上市公司反收购原则成为“权宜之计”。从法律体系的地位看，法律原则“是可以作为众多法律规则之基础或本源的综合性、稳定性的原理和准则”，其“直接决定了法律制度的基本性质、基本内容和基本价值倾向”，所以法律原则为法律制度框定了伸展的范围，规定了发展的方向，不论是在精神上还是在价值上均对其具有根本性的指导作用。

（三）在抽象性指引和具体性要求之间——中国的原则选择

那么，中国上市公司反收购的指导原则是否和上述美国、欧盟、英国、德国所采的原则一致呢？答案是否定的！首先，欧美国家的反收购原则是建立在发达的证券市场、特别是成熟公司收购市场背景之下的；而中国上市公司收购、反收购市场才刚刚起步，还很不发达，且不论在理论上还是在实际行动中还徘徊在实现公司自治和加强行政监管这两者间的纠结性选择之中。其次，法系间的区别导致英美国家可以通过判例灵活地确定上市公司反收购措施的合法性及其实施效果的合理性，而大陆法系的特点使得中国的规定一方面难以覆盖齐全，另一方面在适用上也难逃死板。再次，中国的基本国情决定了无论是收购公司还是目标公司都有庞大的员工群体、消费者群体以及竞争者群体，所以在原则的选择上要更加注重利益衡量，利益选择的重要性、妥当性。

基于上述分析，本文认为：就上市公司反收购问题，为了指导具体的制度建设，评价实务中反收购措施的对错得失，我国当下需建立一套立体式的原则体系。在这一体系中，遵守法律强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡是密切相关的抽象性指引。之所以说三者密切相关，是因为公司自治要建立在不违反法律强制性规定的前提之下；但若造成相关者的利益失衡，即使遵守了法律的强制性规定，也要对公司自治的范围和程度进行限制。本文认为三者间的关系是对反收购中立性立法理念的很好诠释。除此之外，这一体系还包括平等竞价原则、管理层忠实勤勉原则、收购市场效率原则、信息披露原则等四项具体性要求，它们可以被单独援引，但更多情况下需要综合起来使用。本文的第三部分将以此原则体系为指引，从具体反收购措施出发，最终回归到对各项具体反收购措施进行价值判断的工作上去。

三、上市公司反收购措施的具体剖析

本部分将以上述原则体系为纲，将主要的上市公司反收购措施列入讨论范畴，用以说明原则的适用情况，随之将就具体反收购措施的合法性、合理性做出判断。

（一）从三项抽象性指引的角度分析

1.遵守法律的强制性规定

《公司法》第5条规定：“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规。”第22条第一款规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。”由此，遵守法律强制性规定是上市公司从事反收购行为的根本要求，也是实现公司自治和进行利益平衡的重要前提。以董事提名权限制条款[15]为例，我国《公司法》第101条第（三）项、第100条已经赋予了“单独或合计持有公司百分之十以上股份的股东请求在两个月内召开临时股东大会选举和更换非由职工代表担任的董事、监事的权利”。同时第103条第2款规定：“单独或合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会，董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”也就是说，只要收购方在收购之后获得目标公司3%以上的股份，其就可以援引上述法条，行使提名董事的权利。因此，对于目标公司章程中出现的“董事提名权限制条款”，其合法性是应该受到质疑的。再以限制大股东表决权为例。目标公司章程常常通过规定公司大股东“多股一权”来削弱未来掌握公司多数股份的收购公司通过行使表决权影响公司政策的实力。这一点和《公司法》第104条“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”的规定背道而驰。依此，我国《公司法》实行严格的股权平等原则，不允许直接限制大股东的表决权。

2.坚持公司自治

本文认为，承认绝对多数条款、分期分级董事会等上市公司反收购措施的合法性体现了坚持公司自治的原则。

所谓绝对多数条款（Super-Majority Provision），是指在公司章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得绝对多数股东的同意才能进行，并且对该条款的修改也需要绝对多数股东的同意才能生效。为了阻碍收购公司敌意收购的进行，目标公司常采此种反收购措施。问题在于：按照《公司法》第104条的规定，绝对多数表决事项仅包括“修改公司章程”、“增减注册资本”、“公司合并、分立、解散或变更公司形式”，且“绝对多数”是指“出席会议的股东所持表决权的三分之二”。那么，在我国，公司章程是否可以在上述法定事项之外另行规定特别决议事项呢？这里就涉及到公司自治的问题。从比较法上看，各国（地区）公司法大多明确规定，公司章程可在法定特别决议事项之外，对特别决议事项另作规定；至于是否可规定高于法定比例的绝对多数标准，各国公司法也已普遍认同[16]。这种立法模式体现了公司章程自治性的属性。即是说，绝对多数条款是公司自治的产物，只要公司章程的规定本身未违反法律的强制性规定，就应确认其法律效力。

分期分级董事会（Staggered Board Provision）的典型做法是在公司章程中规定，董事会分成若干组，规定每一组有不同的任期，以使每年都有一组董事任期届满，每年也只有任期届满的董事被改选。这样，收购人即使控制了目标公司的多数股份，也只能在等待较长时间之后，才能完全控制董事会。《公司法》第109条规定的董事会组成、任期及职权中，并没有要求所有董事的任期相同；同样，基于公司自治原则，公司章程中规定每一位董事任期不同，并不违反《公司法》的规定。由此，目标公司可以实行分期分级董事会制度，并以此作为反收购措施加以使用。

3.维持利益各方均衡

公司收购及反收购，作为企业组织的再造活动，“对公司之人的组织或物的组织，将造成基础性之重大变更，影响公司股东、债权人或员工等利害关系人之权益”。因此，本文认为，若造成相关者的利益失衡，即使遵守了法律的强制性规定，也要对公司自治的范围和程度进行限制。

仍以绝对多数条款为例。如前所述，章程中的绝对多数条款是公司自治精神的体现，其建立在不违反法律强制性规定的基础之上，且确实可以大大增加公司控制权转移的难度，起到很好的反收购作用。但如果试想一种情形，即公司章程规定“批准公司收购、被收购等重大事宜必须有公司全部股东参加，且须经过100%出席会议的表决权方可通过。”这种情形确属极端，但不能排除目标公司章程进行如此之极端规定以彻底抵御其他上市公司对其进行收购的可能性。那么，在这种情况下，管理层确实可以高枕无忧地“偷懒”，一边“自我维持”一边“图利自己”；股东固然可以“用脚投票”，但起初投资时的获利梦想将成为过眼云烟。因此造成的封闭性难免导致公司的活力消退、经营业绩下滑，员工的薪水报酬将面临危险；倘若公司一蹶不振，债权人债权的实现更将雪上加霜……

由此，本文认为，在判断一项反收购措施能否为法律所认可，从而被目标公司使用时，在判断其是否遵守法律的强制性规定的基础上，应充分尊重公司自治的实现。满足上述两者后，还要以各方利益的均衡为出发点进行合理的价值性判断。由此，反收购立法的中立性将得以实现，当公司开发并使用新的反收购措施时也有据可查。

（二）从四项具体性要求的角度分析

1.平等竞价原则

平等竞价原则特别体现在“白衣骑士”[17]和“白衣护卫”[18]两种反收购措施上。以“白衣骑士”为例，邀请友好公司对自己进行收购将使其加入和敌意收购人的竞价之中，这种竞争本身能够给公司带来更多的溢价收益。在此，目标公司管理层最应该做到的是保证友好公司和敌意收购人竞价的平等，倘若友好公司得到倾斜性的“照顾”，敌意收购人将不可避免地遭到歧视。在“白衣护卫”的场合同样如此，友好公司往往冒着生命危险为目标公司充当“救火队员”的角色，所以目标公司常常给予友好公司锁定期权[19]或者费用补偿协议等承诺，而此时收购公司甚至还根本没有产生对目标公司进行收购的念头，孰知等待他们的却是必须将自己高价购买的股份以低价甚至“甩卖”的形式让与给友好公司的局面。在此情况下，证券法规应禁止目标公司与友好公司结成歧视他方的利益同盟。换言之，在对于竞价收购者不存在歧视行为的条件下，“白衣骑士”、“白衣护卫”方可被目标公司使用，防御收购公司的敌意收购。

2.管理层忠实勤勉原则

可以说，管理层忠实勤勉原则可适用于对所有种类反收购措施的判断，且其贯穿“评估——谈判——实施”这一反收购决策的全过程。关于管理层忠实原则，可援引《公司法》第149条的规定加以适用。而关于勤勉原则，虽然《公司法》第148条明确加以规定，但过于抽象。本文认为，《美国修正标准公司法》可以提供很好的参考[20]。同时，将之与判例法上确立的“董事受信义务”、“商业判断准则”相结合，将成为我国未来规定董事忠实勤勉义务的很好的范本。

3.收购市场效率原则

收购市场，效率至上，特别对收购方而言更是如此。面对目标公司的反收购措施，如果收购方意识到自己将因其被拖入“持久未决的状态”或是即使收购成功但“行权尚需时日”，收购方难免会“三思而后行”，乃至最终“知难而退”。以期限性投票权（Time-Phased Voting Rights of Common Stock）为例，其常常规定持股期限达到一定年限后方可行使投票权。不难发现，期限性投票权一方面违反了《公司法》关于股东权利的强制性规定，另一方面会造成收购公司资本的闲置，其对被收购目标公司的经营事务也无法发挥应有的作用，收购市场的效率将因之而大打折扣。

需要说明的是，没有秩序的效率将导致混乱。因此，本文认为，收购市场效率原则要建立在平等竞价原则和管理层忠实勤勉义务原则的基础之上。

4.信息披露原则

《欧盟收购指令》第10条要求收购指令规范下的公司必须履行信息披露义务，即公司应当在其年报中提供具体的公司股权状况以及其他相关信息，特别是可能构成反收购措施的机制安排。[21]美国1934年《证券交易法》的“威廉姆斯法规范体系”同样规定“对反收购的规制主要体现在要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露上”。和管理层忠实勤勉原则一样，信息披露原则也是贯彻目标公司反收购过程始终的。我国《证券法》第86、87、94、100条虽然规定了信息披露义务，但都是针对收购人而言的，对目标公司的信息披露义务尚无明确规定，这将是下一步进行立法完善的目标之一。