信用风险与衍生产品怎么交易

2017-02-16

债券投资-信用风险与衍生产品交易

对债券信用风险的度量主要从宏观和微观两方面进行分析，宏观方面包括宏观环境、行业地位、竞争地位;微观分析主要集中在管理战略、现金、盈利、资本结构、偿债上。

一、发债主体所在地经济分析

编者翻阅了较多的资料，个人觉得者发债主体背景刻画比较好的有以下这些指标。以下引用申万宏源2015年4月16日的定价分析专题报告的指标。各位看官实际运用是可作一定的参考。

二、行业因素分析

行业风险的把握可以分为纵向和横向两个方面。行业纵向比较主要是看行业景气度与发展趋势。如果一个行业出现产能显著过剩等趋势性恶化，且短期难以扭转的话，即使是行业内最好的企业也难逃恶劣影响。

行业横向比较主要是不同行业信用风险特征的比较。不同行业承受经济萧条的能力各异，例如竞争性和强周期性行业的平均违约率整体要高于管制性和弱周期性行业，这实际上决定了各行业中资质最好企业的信用水平上限。例如房地产行业(主要指开发类)的盈利指标严重滞后于现金流指标，监测盈利对于预警风险的效果很弱，而流动性控制能力对于判断房地产开发企业反而特别重要。

根据海通证券2015年12月7日发布的信用债年度策略报告中，用净利润同比增速、经营现金流同比增速、资产负债率、短期偿债能力(货币资金/短期债务)、长期偿债能力(净利润/利息)五个指标，通过五档打分法对各个行业进行打分，加权平均的综合结果显示，食品饮料、传媒、休闲服务、计算机、电子、医药生物等下游行业打分靠前，电气设备、房地产、纺织服装、交通运输等亦相对靠前。信用基本面较差的行业有钢铁、有色金属、国防军工、建筑材料与采掘等，其中钢铁行业在盈利能力、现金流指标、资产负债率和长短期偿债能力指标上均表现垫底，行业信用基本面仍未见底。

另外行业分析中使用比较多的就是行业景气度指数，根据指数变动了解行业的发展状况。

三、关注评级变化

信用评级对于信用资质的反映虽然整体滞后，但对重大信用事件反映则较为充分，发生实质性违约的债券大部分都有过评级调整历史，其中12二重集MTN1曾有过6次信用评级调整历史，债券由AA+调至C。

四、企业财务

1. 审计报告不可全信

编者摘抄一些财务报告中容易遗漏但是对偿债能力影响较大的细节：

很多企业并未将一年内到期的债券列入“一年内到期的非流动负债”，而是直接列入“应付债券”，分析短期流动性时需手动调整。

对于将在一年内回售的债券，因无法确定回售规模，将其列入“应付债券”尚可以理解，但若在一年内到期，依旧将其列入“应付债券”则不符合会计规定，若不调整，则会低估企业的短期偿债压力，使得通过“货币资金/短期债务”指标计算出的指标虚高。

部分企业因经营良好，会有较多的预收账款，这部分会增加债务水平，考虑信用风险时要相应考虑。

部分非房地产企业有政府或其他单位注入的固定资产或无形资产(尤其是土地使用权)这部分资产要连年计提折旧或累计摊销，对企业利润会造成影响

……

2.对企业分析要现金流为主，利润为辅

信用分析与股票分析不同，看重的不是企业未来盈利的成长性，而是现金流的充沛程度和稳定性。因为企业必须用现金而不是账面盈利来偿还债务，而且债权人只能享受固定的票息，无法分享盈利增长带来的额外收益。从信用分析的角度看，债务人在最差情景下现金流能否足以维持资金链正常周转才是核心。

3.合并报表与母公司报表结合分析

一般情况下，对某发行人进行信用基本面量化分析时，多采用合并报表。但需要注意，当母公司对于下属核心经营实体实际控制能力有限，或很容易丧失控制权时，其偿债能力可能远远没有合并报表上反映的强健。特别是一些集团公司除子公司股权外，自身并无其他有效资产和业务经营(壳公司)，而且经常还承担了较多的债务负担，自身偿债能力与子公司有较大差距。

4.规模的影响

规模是一个是衡量企业抗风险能力的重要因素。尽管直观来看，直接影响偿债能力的因素是现金流和账面流动性，规模并不直接贡献偿债能力，但规模大的企业更能抵御周期性的盈利和现金流恶化的冲击，同时也更有利于获得外部流动性支持，从而间接贡献偿债能力。

五、关注股东管理层的稳定性

实际控制人变更(或可能变更)将限制公司融资能力，加剧周转压力;民企实际控制人被调查或消极应对将对企业偿债能力造成致命打击，如华通路桥、雨润、湘鄂。

六、正确看待增信措施

1.流动性支持承诺

“流动性支持承诺”这种方式，不构成有效增信。超日债发行时有披露有两家银行的流动性支持承诺，但债券出现偿付问题时，并未获得这两家银行支持。银行相关负责人明确其流动性贷款支持协议并不构成对债券的担保。而且债券发行文件中提到，流动性支持的启用条件是发行人兑付本息发生“临时资金流动性不足”，而超日已经属于严重的临近破产状态，因此无法对其提供流动性支持。

2.资产抵质押并没有想象的那么好

抵押物的价值往往受市场环境和经济周期影响很大，而且与抵押时的评估价值存在很大差异。抵押品处理的流程和成本、耗费时间都比较高，而且较多发行方将土地作为抵押，这些土地是否存在拆迁或地上建筑物纠纷、是否符合将来的规划要求、是否有其他政策问题都不得而知，最终能否获得法院判决执行存在风险。

3.优质第三方担保比较靠谱，但要注意担保公司风险的不断积聚

七、未来发展补救措施

1. 交叉违约条款的设置

交叉违约的基本含义是：如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的合同救济措施。

2.CDS(信用违约互换)产品的推广

CDS可以看做是一个保险，卖出一个保险，相当于当违约时，你将要损失部分钱，但每年可以收取保险，基于这样的认识，一支信用债券=无风险利率+卖空CDS，因为通过在市场上进行CDS的交易，可以合理对冲掉信用风险。

而且推出 CDS 也可以提高目前低等级债券的流动性，根据欧央行( 2009)的研究表明，低等级券种的 CDS 流动性较强，高评级券种的 CDS 流动性相对较弱，低评级的债券违约风险更多的是依赖于 CDS 市场直接交易，而非直接交易个券，所以 CDS 可以在一定条件下与基础债券形成流动性的互补。

信用风险逐步可控释放的进程，是适时推出 CDS 的较好时机。目前产能过剩行业去杠杆，信用风险缓慢释放，政策上提出要依法处置金融市场违约行为，主动释放信用违约风险，而且监管层正在筹划多种创新债券品种，比如高收益债券，那么 CDS 作为可以提高此类低评级、高收益债券的流动性与信用风险对冲工具，将有较大的发展空间。

不过值得注意的是，目前我国法律制度、金融基础设施如信用风险计量、交易结算制度等尚不成熟，场外衍生产品市场相关标准文本和配套机制尚不健全，中国版的 CDS 的推出进程短期内可能不会很快。而且从多起违约实例来看，仅仅靠信用衍生品等也难以完全保护债权人，比如天威系违约过程中，发行人资产不断被掏空挪移到另一家公司，而债权人在此过程中无能力参与进去。对于这类事件，完善债券违约后的法律环境与信息披露，通过法律制度保障债债权人的知情权和参与权才是关键。

可能感兴趣的相关文章：

1.我国商业银行信用风险管理问题研究

2.证券投资学学科论文

3.外汇交易风险控制策略是什么

4.浅析我国股指期货业务风险以及防范措施(2)

5.论国债期货