企业董事会并购决策行为分析论文
董事会是现代企业制度中企业的最高决策机构，它的运行效率决定并购交易的效率。今天小编将与大家分享：企业董事会并购决策行为分析相关论文。具体内容如下：
企业董事会并购决策行为分析
当前，以3D打印技术、智能制造技术、绿色制造技术为代表的新一代制造技术不断成熟进步，互联网革命开启了企业管理、运营的“大数据”时代，产品的生命周期大大缩短，传统“雁阵理论”所预言的后发国家产业赶超路径可能被封堵。同时由于平台商业模式的迅速壮大，企业之间的竞争变得更具不可预测性，来自不相关领域的竞争不但成为可能而且更具破坏性，这无疑会迅速改变企业在供应链中的原有角色。在此背景下，企业通过并购扩展核心业务便成为其发展壮大的最佳途径之一。
放眼全球的企业并购史，如果从19世纪末算起到现在已经有百余年的时间，进入21世纪之初又掀起了新一轮全球并购浪潮，巨型的跨国企业不断产生，中国企业在“走出去”战略的指引下，也逐渐成为了全球并购市场的重要角色。在此过程中，有的并购交易成功了，有的失败了，有的虽然成功但后期整合的效益表现不佳，种种不一。并购虽然从直观上可以推动企业快速成长，但是如果企业决策层不能系统地分析自身的主观、客观因素进行理性的并购决策，则不但不能为企业的发展助推动力，反而会增加发展中的不确定因素。在现代企业制度中，企业董事会是企业的最高决策机构，并购决策最终由董事会作出，为此，本文将以董事会结构作为问题的切入点，进而界定企业并购决策行为的相关变量，刻画企业并购决策行为，用以衡量企业并购决策行为的合理性程度，最后以三一重工并购德国企业普茨迈斯特为案例进行分析。
一、个体决策存在非理性倾向的文献回顾
行为经济学者发现新古典经济学的期望效用理论及理性公理与现实行为主体的决策行为有很大的偏差，诸如锚定效应偏差、从众心理、相似性偏差、信息可利用性偏差等，这些偏差导致个体决策行为中普遍存在“自大效应”、“禀赋效应”和“处置效应”，这些行为效应显示了行为主体在决策过程中的非理性倾向。
(一)管理者的“自大效应”分析
“自大效应”首先由Richard Roll于1986年提出，他研究了强效率市场条件下企业并购的非理性行为，认为并购达成的前提条件是并购方对目标企业的估价不低于该企业股票市值，由于对自身能力的过度乐观，并购方的决策者往往以远远高于已经观测到的目标企业自身价值的支付水平实施并购。Griffin， Tversky的研究结果显示，投资者在面临难度较大的问题时，比较容易产生过度自信这种心理反应。Rayna Brown， Neal Sarma研究发现，CEO过度自信与CEO主导作用在做出并购决策过程中非常重要。Dennis C. Mueller and Mark L. Sirower(2003)研究了1978年至1990年间168起并购案例，验证了Roll “自大假设”的显著性。
Shantanu Dutta， Kenneth MacAulay，Samir Saadi用CEO的超额补偿作为权利的代理变量对1997-2005年间加拿大的并购数据进行分析研究，并购企业CEO的权利水平明显高于非并购企业CEO的权利水平，CEO权利越大越倾向于实施并购，以便通过管理更大规模的资产池获取更多的个人补偿。Ettore Croci ， Dimitris Petmezas ， Evangelos Vagenas-Nanos以英国1990～2005年间的并购案例为研究对象，考察了在市场高潮与低潮背景下，过度自信的高管与非过度自信高管的企业并购绩效，表明市场特征与高管行为特征决定并购绩效，在任何市场条件下非过度自信高管的并购绩效明显好于高度自信的高管。王晋忠、张志毅指出，大部分研究过心理学的经济学家认为，个人投资者在心理出现过度自信的时候，会认为自己有足够的能力预测一家企业将来的价值所在。
(二)“禀赋效应”与“处置效应”分析
Thaler研究发现，行为主体对于自身资源禀赋的估值总是大于非自身资源禀赋的估值。以资源禀赋获得时的价格作为参照点，行为主体对于禀赋增加与减少的反应是完全不同的，主体对于禀赋的减少更加敏感。Kahneman， Tversky研究指出，相对于收益或损失的绝对量，行为主体对收益与损失的变化相对量更敏感，主张用价值函数取代效用函数，价值函数对于损失表现为凸函数，而对于收益表现为凹函数，且凸函数部分比凹函数部分更陡。Odean对于股票交易的研究，以及Genesove对于房产交易的研究均发现，相比于增值资产，人们更不愿出售贬值的资产，表明人们对于损失能够容忍更大的风险。
Alex Frino， David Johnstone， Hui Zheng研究了期货交易的“处置效应”(持亏售盈)，采用的样本是1999年3月15日至6月30日悉尼期货交易所的交易数据，发现无论现场交易商还是非现场交易商都表现出明显的“处置效应”，而且现场交易商的表现更明显[8]。对企业而言，每一个企业在成长过程中都有过辉煌的过去，而企业的最佳经营纪录往往会变成董事会成员永久的记忆，从而使企业董事会在做出被并购决策的过程中更容易表现出“禀赋效应”，即高估自身的资产，因此并购交易达成的前提是并购方要能正确分析对方的“禀赋效应”价值，追求“禀赋效应”有利于目标企业从并购交易中获取更多利益，可以更加最大化股东的价值。
二、董事会的结构特征是其决策模式的内在决定性因素
董事会是现代企业制度中企业的最高决策机构，它的运行效率决定并购交易的效率。董事会是人格化的组织，它的结构特征决定董事会成员的决策行为特征向董事会决策行为的转化程度，主要包含以下几个方面：
(一)董事会规模
董事会规模指董事会成员的数量。企业董事会规模是伴随着企业整体规模的扩大而不断扩大的，原因有三，一是在面临日益复杂的市场竞争环境下为了增加企业决策的科学性与可行性;二是为了拓宽资金来源，在董事会中增加金主的代表;三是按照相关法律要求，独立董事的比例必须达到要求。当前，世界各国对于企业董事会的规模还没有一致的规定，我国《公司法》明确规定“股份有限企业董事会由5—19人组成”。董事会的不断扩大在一定程度上会提高决策的质量，避免个体非理性决策行为的影响，但是它带来的决策时间延迟、决策效率低下的负效应也是显而易见的，特别是在股权结构比较分散的企业更是如此。
(二)权力结构
企业的权力结构集中体现在董事长与CEO的分权模式。董事会是企业的最高决策机构，董事长无疑处于企业决策的顶层，他可以影响企业决策、监督企业CEO的工作绩效、提议召开董事会等，董事长是所有股东利益的集中代表。根据企业的产权结构和发展历史，董事长基本包括四种类型：精神领袖作用的超越型董事长、不参与实际决策的指导型董事长、掌握部分管理职能的职能型董事长和全面参与企业管理的全权型董事长。前两类多见于大型的家族式企业，后两种是当代企业治理中的主流，特别是国有企业的董事长，他们不但代表国有资产管理部门，而且还享有特殊的权利，对企业的决策就更具影响力。CEO是企业决策的执行者，往往兼任企业的执行董事，CEO对企业决策的完全认同是保证决策质量的前提。企业并购决策关乎企业的成长，如果董事长与CEO之间的权力结构出现倾斜，则决策权大的一方会将其个人决策偏好直接体现在董事会决策过程中。事实证明，董事长与CEO的权力关系处理得当有利于企业的发展，否则会对企业发展造成巨大伤害。很多企业将两个职务合而为一，虽然提高了决策的效率和执行力，但也增加了个体决策的非理性对董事会决策的影响。
(三)专业委员会的设置
董事会当中专业委员会的设置是当今企业治理的大趋势，主要是为了增加决策的科学性，包括审计员委员会、薪酬委员会、提名委员会、战略与发展委员会以及预算与筹资委员会等。这些委员会可以为董事会决策提供企业精确的财务、战略等方面的决策信息，以补充董事会成员的知识结构。对于企业并购，并购方不但要彻底掌握自身和目标企业的市场情况与财务状况，而且要预测到双方在整合过程中将要遇到的问题。因此，专业委员会能否真正发挥作用是衡量并购决策的关键指标，这些专业委员会的合理设置并积极发挥作用对于有效遏制非理性并购决策行为具有重要意义。
三、董事会决策规则和并购决策行为
董事会决策行为是群体决策行为与董事成员个人决策行为的对立统一，群体决策不同于个人决策，它是个人意志的体现并影响个人决策行为。个人决策受有限理性制约，容易表现出非理性行为倾向，一旦董事会成员中多数人表现出以上非理性决策行为必将导致董事会决策偏离理性标准。
(一)董事会决策规则
组织决策的基本规则包括完全一致、协商一致、多数决定和等级决定四种形式，而多数决定是现代企业董事会普遍采取的决策形式，无论是采取举手表决还是投票表决，都能够对决策的质量和效率做到比较好的平衡。在没有外界因素干扰的情况下，完全一致和协商一致无疑能够实现决策质量最优，但民主讨论可能造成时机延误，而等级决定虽然效率很高，但决策的科学性容易遭到质疑。因此，多数一致原则在两者之间取得了平衡，并为现代企业制度下的董事会所普遍采用。
(二)董事会成员个体决策向董事会集体决策的转化途径
董事会决策是董事之间信息交流、甄别、摄取、加工的互动过程，董事会成员个体决策影响董事会集体决策的途径主要包括以下几个方面：
首先是个体权威的影响。受企业独特发展历史的制约，天然地决定了董事会成员对董事会决策影响力的不对等性。企业的创始人或大股东往往对企业的发展起到至关重要的作用，特别是在企业的初创阶段，企业创始人往往以中国传统式的“家长式文化”管理企业，表现出相当程度的个人独断特征，其他管理层完全听命于权威，这种现象在我国尤其普遍，企业管理执行团队的独立性丧失。在这种情况下，权威人物会主导企业董事会，其个人意志很难受到质疑，导致其个人决策在很大程度上表现为董事会集体决策，其个人决策的理性程度也就相应地体现为集体决策的理性程度。
其次是个体表达观点的能力的影响。行为主体表达自身观点的能力是不同的，董事会成员的个人观点被他人接受取决于两个方面，一是在不受任何压力的条件下表达自己的观点;二是能够采取董事会其他成员容易接受的表达方式。西蒙认为，只有被主体注意到的信息才是有用的信息，如果表达方式不适当，其传达的信息也会被接收方忽略。例如，直接否定他人的观点容易招致对方的心理抗拒，而在肯定对方观点合理性的基础上分析矛盾所在再引出个人观点会更容易被接受。如果以上两个前提条件不能被满足，董事会决策必然会被某些权威观点所主导，同时出现某些成员的“搭便车”行为或个人观点被压制。
最后是信息所有权的影响。与权威主导决策相对应的是信息主导决策，当今社会是信息发达的社会，谁拥有信息谁就拥有主动权。企业董事会中，执行董事对企业内部信息了如指掌，而作为独立董事的专家学者，则更加了解企业外部的整体经济环境，具有信息对比、分析的优势。这两类董事的个人决策更加有现实根据，而在数据主导企业决策的当今社会，其个人决策更容易形成董事会的压倒性意见。而这些董事会成员的非理性决策偏好也同样会隐藏在精美的数据外表之下。
作为集体协商的结果，董事会组织决策一旦失误，很难明确界定具体的责任方，因而导致决策往往比个人决策更加偏离理性行为，一方面表现为过于规避风险;另一方面，又可能过于追求风险。具体表现为哪种取向不但取决于权威人士的风险偏好，也取决于董事会成员的风险偏好的一致程度。如果董事会多数成员或重要成员是偏好风险的，则并购决策的非理性的程度就会大大增加。
(三)企业并购决策行为
并购交易能够达成的前提是并购方的出价达到甚至超出了目标企业对自身的估价，如果这个条件不能被满足交易将不能实现。并购双方能否从交易中获益完全取决于双方董事会的决策行为，根据行为主义的观点，个体的内在动机必然外显为行为，据此，企业并购决策行为就是董事会决策理性程度的外显。
1.并购主体的主动性。在众多资产管理企业的参与下，并购双方的意图很快就会彼此了解，而并购的主动性对于并购决策的最终成型具有关键的影响，特别是经营状况很差、急需找买家的被并购方更容易给并购方一种以逸待劳的优势，从而尽可能压低交易价格。如果被并购方是在被要约收购的情况下被动出售自己的资产而主动方是并购方，并购价格将会被提升。在当前国内市场竞争日益激烈、各个企业都在争相扩大自身市场占有率的情势下实施的国内并购，以及国内资本急于寻找国际空间不断走出去的国际并购，主动性的一方董事会由于急于求成而表现出的自大效应心理会呈现出逐渐增加的倾向。
2.交易方式。企业并购的交易方式是决策的核心内容，也是企业董事会最关注的决策内容之一。资本市场的完善程度限制了企业融资的渠道的多样性，完善的资本市场拥有实物的、股指的、利率的期权期货市场，以及债券市场和股票市场，中国的资本市场正处在不断的发展完善之中。J. Barry Lin， Christos Pantzalis， Jung Chul Park研究认为，在并购过程中并购方受限于信息不对称更有可能表现出过度投资倾向，并证明通过使用金融衍生工具对并购方的绩效有积极影响，可以应对信息不对称和风险管理问题。研究表明，西方发达国家在企业并购过程中使用金融衍生工具作为支付手段是非常普遍的，而在中国并购者更多地倾向于使用现金支付。无论是出于减轻企业税负负担，还是并购方的确现金流充裕，当今时代的并购交易动辄数十亿甚至数百亿的交易额，这样的天文数额如果通过现金交易完成无疑会给企业运营带来巨大的压力，而金融衍生工具的应用则使该问题在相当程度上得到缓解。鉴于支付方式对并购方未来的运作具有非常重要的影响，因此，无论并购方的现金流是否充裕，通过现金支付都表明并购行为的非理性倾向。
3.产业相关性。企业并购的动力不但来自于并购方的发展需求，而且来自于竞争对手的压力以及整个行业的发展趋势，企业决策层时刻关注的就是不断提高自身的核心竞争力，提高市场占有率，在与对手的竞争中取得先机。为此，做自己擅长的业务要比做与自身无关业务的风险要低得多，并购整合的预期收益也会比较明朗。多元化的横向并购往往着眼于企业帝国的构建，并购方因为在目前的经营领域已经很难再进一步发展，而把目标投向与主业不相关的领域，研究表明，这类并购不能为股东带来切实的收益。而垂直并购则更容易实现并购双方在技术、人力资源、发展战略甚至是财务方面的协同效应，虽然可能面临某个方面的暂时困难，但是诸多的协同效应仍然可以有效地提高并购方的核心竞争力或市场占有率，对于并购方的不断成长壮大更有积极的一面。因此，多元化并购意味着并购方在决策过程中是追求风险的。
4.溢价比。溢价比真实地反映了并购方对并购目标的重视程度和被并购方对自身的估价，一般并购交易价格与目标企业停牌前的市场价值相比都会有较大幅度的升高，特殊情况下上升幅度还会比较异常。以2012年7月26日中海油收购加拿大尼克森石油企业为例，总成交价格是151亿美元，比7月20日尼克森停牌时的普通股票市值溢价61%，就是一个非常典型的案例。并购溢价当然包含了从双方协议签署到并购完成之间的时间价值和市场的预期变化，但会远远超过这个限度，这包括三个方面的原因：一是被并购方的“禀赋效应”心理，任何一家企业都不甘愿被收购，失去主体身份，在遇到特殊困难迫不得已的时候，会高估自身的价值，特别是在目标企业的确具有收购价值且不缺乏买家的情况下更会如此;二是并购方急于寻求收购目标的心理，并购方出于自身发展战略的需要会容忍被并购方的“禀赋效应”心理，如中海油收购尼克森就是为了扩大在北美、加勒比、非洲的业务;三是并购方决策层的“自大效应”心理，愿意以超出资产实际价格的价格进行收购。无论出于何种因素或者是哪种原因占优势，过高的溢价比对并购方来讲都不是好的兆头，它会为其未来的运作、融合增加负担。接受的溢价越高表明并购方的非理性程度越高。
5.时间跨度。时间跨度包含两部分，即从双方接触到协议宣布之日的并购前决阶段和并购交易从宣布之日起到交易完成的并购后整合阶段，包括审批程序、支付程序、整合过程。如果是跨国并购还涉及到目标企业所在国以及业务涉及国家政府的批准过程，时间跨度折射出的内涵不但显示了交易过程的难度，而且显示了支付整合的难度。无论在何种情况下，旷日持久的并购交易谈判过程对双方来讲都必须付出巨大的交易成本，它显示出决策主体在决策过程中没有预测到应有的实际困难，特别是对于并购交易最终以失败告终的案例更是如此。面对时刻发生变化的并购环境，追求成功的效率永远是居于第一位的关键因素。对于并购方而言，在可接受的区间内，决策时间越短，并购行为对其越有利，对于被并购方则相反。
6.并购决策经验。经验对于并购双方董事会的决策无疑是非常重要的，它的重要性不仅在于决策者对于并购形势的准确判断，而且体现在决策者对于重要并购机遇的准确的灵敏的嗅觉，它能够增强决策者在纷繁复杂的并购乱象中准确把握对己有利的形势的能力，这是一种难以复制的战略主导能力，企业家、创业者的魅力恰恰体现于此。对于具有并购经验的企业而言，面对新筹划的并购交易会更加坦然镇定，会使并购交易的效率更加提高，更加有益于交易的成功。丰富的并购决策经验会增加决策者的理性程度。
关于董事会决策的行为可以概括为以下模型：
董事会结构 决策行为 决策评价
判断并购决策是否存在非理性倾向就是根据董事会的结构特征，分析决策行为的六个变量中有多少个变量体现为非理性特征，如果这些变量的个数占多数，则最终决策是非理性的，否则就是理性的。
四、案例分析
根据以上并购决策行为模式，以2012年初中国重型机械行业巨人三一重工收购德国工程机械巨头普茨迈斯特为案例进行分析，以期进一步得出该项并购决策的特征。三一集团是全球工程机械制造商50强、全球最大的混凝土机械制造商，三一重工主要从事工程机械的研发、制造、销售，是三一集团的核心企业。
(一)三一重工的董事会结构
1.规模适当。三一重工并购之时董事会成员12人，而到2013年7月企业第五届董事会诞生后，董事会成员减少到9人，规模呈现出缩小的趋势，与《公司法》要求的5—19人相比，三一在本次并购时期的董事会属于中等规模，有利于决策的科学性与高效性兼顾。
2.董事长权威凸显。三一重工的董事长梁稳根同时担任执行董事，他是企业的创始人，在业内具有很大的影响，具有“疾慢如仇”的行事风格，在统一董事会决策意见方面具有绝对的权威。在企业第四届董事会第十六次会议上，该项并购决议被全票通过，并且通过查看三一历次董事会会议公报，几乎所有的企业决议都是全票通过的，由此可以看出梁稳根在董事会的巨大影响力。
3.专业委员会设置合理。三一重工董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会等四个独立委员会，且均由独立董事领衔，同时明确了各个委员会应该履行的职责，能够保证董事会信息的真实准确。同时，三一重工作为一家民营企业必须通过决策的科学性来保证并购的合理性。
整体而言，三一重工的董事会作为企业的最高决策机构是追求效率的，董事长的个人权威对于企业决策具有重要影响，同时专业委员会能够发挥重要的咨询作用。
(二)决策行为
1.并购双方均持积极态度。三一重工从2008年至2011年营业利润连年大幅度增加，已经占据国内混凝土机械市场的80%，但是在开拓欧美国际市场方面却成绩平平，而同行业的中联重科2008年并购了意大利著名工程机械品牌CIFA，而且已经表现出了良好并购协同效应，德国的施维英企业也已经被徐工集团锁定。面对如此激烈的国际化竞争，泵车行业的领军者普茨迈斯特此时正处于严重亏损时期，利润只有最高点的十分之一，急于寻找买家，于是在摩根史坦利的撮合下，双方一拍即合。双方表现出的主动性为决策的顺利做出奠定了基础。
2.交易方式以现金为主。虽然本次并购采取了先进交易的方式，但是，截至2011年9月30日，三一重工账上的货币资金为106.57 亿元，应收账款达到148.88 亿元，26.54亿元的交易额对其还是不会造成很大压力。
3.该项交易属于同业垂直并购。三一重工的业务涵盖建筑机械、筑路机械、起重机械等25大类120个品种，几乎涵盖了各个行业，而普茨迈斯特则专注于混凝土泵车的研发、生产，技术含量非常高，业务涉及欧洲、北美等各个地区，这恰恰符合三一不断提高技术创新、开拓国际市场的需求。该项同业垂直并购的成功势必会大大推进三一的国际化进程。
4.溢价比非常低。根据普茨迈斯特企业财务数据，截止到2010年12月31日，该企业总资产为4.91亿欧元，净资产为1.77 亿欧元，按照2011年数据测算，3.54亿欧元的交易价格市净率也仅为2倍，按照2002至2007年间的平均利润计算，市盈率在10倍左右，因此该收购价格远远低于市场预期，也可以说三一重工捡了个便宜[11]。
5.并购进度快得惊人。从2011年12月20日双方首次接触到2012年1月30日正式对外披露消息，仅仅一个多月的时间，到2012年4月17日并购完成也只有四个月的时间。如此短的决策时间表明了三一重工对本次交易的渴望，认定该交易物有所值。
6.投资经验。此前三一重工已经在印度、美国、欧洲、巴西等地建立了总部基地，从事研发生产工作，这些投资经理积累了跨文化交流的经验，也为并购的成功打下了基础。
(三)结果
虽然该项并购交易公布后复牌的当天，股价下挫2.89%，且此后的2012至2014年企业的营业利润持续下降，但是本次收购属于战略性收购，普茨迈斯特的研发实力、业务涵盖地域都完全契合了三一的需要。整体分析，三一的董事会结构是追求效率的，董事长个人的决策风格对董事会具有较大影响。六个决策行为变量中只有现金交易方式表现出一定的非理性，但也在其可承受范围之内，其它变量都显示出了三一重工进行本次并购的理性行为特征，且收购价格非常合理。因此，本次并购决策属于理性行为。
五、结论
董事会作为企业的最高决策机构，其根本目标是追求股东利益的最大化，但是决策个体所表现出的风险偏好、处置效应、自大心理等偏离理性的行动会通过董事会的决策机制显示出来，为此本文提出了董事会并购决策分析模式，认为在董事会结构中，适度的董事会规模、合理的分权结构、适当的专业委员会的设置会提高决策的科学性;并购双方的主动性、金融工具的利用、相同行业的并购、低溢价比、适度的时间跨度、已有的并购经验都有利于并购决策的理性化。通过对这些变量进行分析，可以判断出企业董事会并购决策行为的理性程度，如果这些因素多数是合理性的，整体并购决策就是符合理性的，反之就是非理性并购行为。三一重工的并购案例很好地诠释了这个规律。