美国期货业发展史

2017-02-26

美国期货业发展史

美国期货合约

期货合约是期货交易的买卖对象或标的物，由期货交易所统一制定，规定在某一特定的价格和规定的时间下，交割一定数量和等级商品的标准化合约。标的物一般为农产品、金属、矿产、能源，金融工具和外国货币等。由于期货合约的标的物来源于以上金融标的资产，因此，将其归类与金融衍生品。

期货交易中的买方和卖方都是以期货交易所为对手的，期货交易所是专门进行标准化期货合约买卖的场所，按照章程规定实行自律管理。期货交易所有以下职能：为期货交易提供一个专门的、有组织的场所和基础设施，如交易席位和通讯设备;制定相关期货交易的规章制度和交易规则，提供仲裁机构;制定期货合约的标准，如交易标的等级、标准、交货时间、方式、付款期限等;为期货交易提供结算、交割服务。只有交易会员允许在交易所内进行交易。非交易会员必须通过给场内交易会员缴纳一定比例的佣金才能进行交易。

以2004年9月纽约商品交易所(NYM)原油期货合约WTI原油合约为例，每张期货合约代表了1000桶的WTI原油可以在9月份任意一天进行交割。合约买方在2004年5月25日购买此合约时需支付40120美元=40.12*1000的保证金。

美国期货目的和功能

期货市场有三个基本功能。首先是使套期保值者借助资产价格的流动性将价格风险传递给投机者，由此，投机者在不同的期货、现金流或现货标的之间进行转换以获得一定的基差风险回报。由于基差风险小于现货价格风险，因此，套期保值被金融界视为风险管理的一种方式，而投机被视为一种带有风险的投资方式。

通常来说，套期保值者在期货和现货市场上进行方向相反操作。套期保值包括(但不局限于)农民，农场经营商、粮食仓储商、商人、厂商、公用事业单位、进出口公司、冶炼商、债权人、对冲基金经理。而投机者通常只做单边操作，在期货市场购买期货合约的同时，在现货市场并没有做相应卖空操作。投机者参与交易时或许并不是为获得到期交割的现货标的。

期货市场的第二个基本功能：给企业带来在资本运营中可用现金流的便利-卖空金融公司短期贷款，买进谷物和原油的半成品。例如，金融公司相对更容易融资，或以最优低贷款利率，来对冲存货。由于购买期货合约的成本只是库存价值比例的一部分资金，或者一定比例保证金，并不需要投入全部的资金，因此它是一种有效的抵押担保方式。

投机者使得对冲成为可能，因为他们吸收了库存商可能存在的价格风险。比如，投机商可以作为库存交易商卖空的最终交易对手。而如果市场中不存在期货市场，则套期保值者则只能从事远期合约-协议有效性只存在于双方当事人之间。因此，远期合约的抵押担保价值远小于期货合约的价值。

期货市场的第三个功能：它可以提供信息来决定关于市场未来经济事件的发展，一旦期货市场是有效的，市场形势将包含所有可获得性的信息，利用期货市场预测未来经济事件的发展比仅用经济事件本身进行预测，结果更加可靠。一旦预测失误，则损失是巨大的，期货市场盈利商利用期货市场广泛的信息渠道、高度竞争化将使得风险降到最小化。

19世纪的粮食生产与销售

19世纪初，美国的绝大部分粮食，如小麦、玉米、大麦、黑麦和燕麦，产自整个美国的腹地，生产者主要是一些自给农民，其生产的主要目的是为他们自己和家庭提供食物。尽管许多农民将他们剩余的农产品在市场上销售，但是他们中的大多数人缺乏进入大型市场的途径，同时也缺乏动机、可提供的劳动力供给以及诸多实行商业化农业的必要技术——大规模的剩余农产品的生产和销售。

这时候，尽管对玉米、粮食和面粉而言，南方也是终端市场的中心地——最终的目标市场，但是通往大西洋海岸的贸易路线是途径新奥尔良的河运。更小的地方性粮食市场沿着俄亥俄和密西西比河的支流，并呈东西方向的陆上路径而分布。后者主要用于向西方运输高质量且不易损坏的制成品。

大多数农民，尤其是今天的由伊利诺斯州、印第安纳州、密歇根、俄亥俄和威斯康星州组成的东部、北部和中部地区的农民，他们无法将散装谷物有利地船运到市场。取而代之的是，大多数农民将谷物转换为相对高质量的面粉、性畜、食品和威士忌或麦芽酒，并将其装船向南方发货，或者将性畜向东驱逐。如果是燕麦的话，就在当地交易。因为燕麦单位重量的价值低，而其装船或者散装的费用相对过高。

五大湖提供了一个东至布法罗的天然的水上路线，但是，为了在这条路上船运谷物，东、北、中部内部地区的生产者需要本地的港口接受他们的产品。尽管到1825年伊利运河连接起了伊利湖和纽约港，但是，在19世纪30年代中期以前，连接贯穿整个北部俄亥俄的当地内部港口到这条运河的水上路线是不可运行的。事实上，最初伊利帮助了旧西北的发展，并不是因为它促进了东部谷物的装运，而是因为它为移民和制成品提供了更简单的流向西部的途径。

到1835年，整个东、北、中部地区的河流和溪涧的入口已经成为枢纽或港口城市，农民将谷物装船经过伊利运向东部。这次，运货商也可以选择在俄亥俄河上南行，然后上行至匹兹堡，最终抵达费城;或者在俄亥俄运河上北行到克利夫兰、布法罗，最终途径韦兰运河抵达安大略湖和蒙特利尔。

到了1836年，与在密西西比河上南行穿过新奥尔良相比，运货商更多地装运谷物在五大湖上北行穿过布法罗。但直到1840年俄亥俄才是唯一值得注目的参与五大湖贸易的州/地区。伊利诺伊州、印第安纳州、密歇根州和威斯康星州，或者分别为各自的当地市场生产，或者依赖于南部地区的需求。1837年，仅有4107名居民构成了芝加哥“村庄”的人口，在那一年芝加哥成为了一座正式城市。

1836年的时候，更多的小麦经布法罗运进五大湖北部超过了经新奥尔良进入南密西西比。尽管这样，1840年后期，俄亥俄仍然是参与五大湖地区交易最多的州。伊利罗伊斯，印第安纳，密西根，和威斯康辛州为各自的当地市场生产，或者依靠南方的需求。1837年，当时只有4107位居民的芝加哥镇当年成为正式的城市。

美国期货19世纪期货交易

1850年的时候，交易者在货物实际交割前卖出和转手卖出远期合同。交易者不能对冲具有期货市场意义的品种—远期合同。尽管如此，二级市场的存在，对于现存的市场，而不是新发行的证券，远期合同表明，如何不发生意外，投机商活跃在这些早期的合同上。

1863年3月27日，芝加哥交易委员会对于外汇的远期交易采取了第一项规定和程序。规定阐述了合同的交割，这依然是一个与远期合同相关的根本性挑战，因为找到一个愿意从事远期合同交易的人来说是件相对容易的事情，但是在合同交割时期找到这样的交易者来说却不容易。

1965年5月芝加哥交易委员会开始将交易活跃的，合规的远期合同转化成期货合约。与此同时，委员会严格限制交易所会员，标准化合约的规定，要求交易者存入保证金，以及正式规定合约的交割，包括支付和交割，以及申述程序。

有组织的期货交易开始时间难以定义。这有部分是因为词语上的含糊不清。比如到货合同指的是远期合同还是期货合约，或者两者都不是。然而，多数的小麦贸易历史学家同意，小麦的存储(货梯)，运输(铁路)，通信(电报)科技，主要成分的等级和标准的体系，以及克里米亚和美国内战推动的投机，这些都促使期货交易在1874年左右日趋成熟。那时候芝加哥交易委员会是全美第一家有组织的商品期货交易所(Baer 1949年87，撒克逊钱德勒1977年212，CBT的1936年18，克拉克1966年120;Dies 1925年15, 霍夫曼1932年29,欧文1954年77，82, 罗斯坦1966年67)

然而，1870年中期，期货交易缺乏现代化的交易中心，因为如此，多数交易所在1880年中期开始尝试。例如，CBT的交易中心于1884年落成。一个完善的，现代化的交易结算系统与1925年在CBT开始运行。最早的正式交易和对冲程序与1891年在明尼阿波利斯谷物交易所正式成立。

尽管如此，结算系统的雏形，是一个摆脱交易者互相之间直接交易的系统与1870年建立。也就是说，经纪人对于每一个交易者承担柜台的角色，就像几十年后的今天交易所会员所做的事情一样。经纪人互相之间对冲结算，当然在没有正式的交易程序情况下，这些交易很难完成。

直接结算很简单。这里，两个经纪人用现金结算互相对冲头寸。然而，直接交易相对较少，因为经纪人之间的买卖很少是等量的。比如，B1想向B2买一份5000蒲式耳的小麦期货合约, B2然后想向B1购买一份6000蒲式耳的小麦期货合约，这样，有1000蒲式耳的小麦在B1和B2之间无法交易。当然，如果B2能够卖给B1一份1000蒲式耳的小麦期货合约，那么两个经纪人就可以完成交易。但是如果B2已经将一份1000蒲式耳的小麦期货合约卖给B3, 后者又将它卖给B1呢? 如何这样，每个人的净期货头寸得到对冲，但是三者必须见面才能交易他们手中的头寸。关于经纪人的这种约见被称为电话交易。最终，在这个例子中，如果B1和B3互相不持有头寸，B2可以通过将头寸转移给B3来了结她的头寸。经纪人的这种做法叫做转账结算。无论对于电话交易或者转账结算，经纪人都需要找到另外持有并且愿意交易头寸的经纪人才能实现。经纪人通常字面搜索对方经纪人的办公室或者走廊。

终于，芝加哥谷物市场从远期合同到期货合约交易的转变几乎同时发生在纽约棉花市场上。1850年在纽约棉花远期合同还在交易，然后像芝加哥一样，有组织的棉花期货交易大约在1870年时候开始在纽约棉花交易所交易，相关的规定和程序在1872年的时候正式落实。在新奥尔良棉花交易所的期货交易大约开始于1882年。

另外一些十九世纪成功的期货交易所包括纽约物产交易所，密尔沃基商会，圣路易斯商人交易所，芝加哥开放贸易委员会，德卢斯贸易局，和堪萨斯城市贸易局。

早期美国期货市场表现

成交量

1880年前的粮食期货成交数据无从查起，尽管1870年时官方公开承认超过90%的合约并无实际交割。但事实上，图1表述了在19世纪存在大量的交易。

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在1884年到1888年期间，每年的粮食期货交易达到236亿蒲式耳，是那段期间每年农产品产量的8倍。通过比较发现，在1966年到1970年期间，平均每年交易的粮食期货高达258亿蒲式，4倍于那段期间每年农产品产量。在2002年，期货成交量超过了粮食产量的11倍。

图2显示的是棉花的比较数据。同样，19实际的交易是非常重要的。也就是说，1879年期货成交量已经超过了现货产量的5倍，并且到1896年达到了8倍。

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现代美国期货市场

近十年，期货交易出现了一个爆发式增长(见表3)。

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美国期货交易近些年发生爆发式的增长

期货交易延续了20世纪70年代的实物商品后，于80年代出现了1972年的外汇期货，1975年的利率期货，以及1982年的股指期货。由于布雷顿森林体系汇率制度的崩溃，它基本上是固定的美元工业经济体的汇率的相对值，以及从20世纪60年代末到80年代初相对较高的通货膨胀率，使得金融期货的大量增长成为可能。浮动汇率和通货膨胀的采用，套保者利用金融期货来对冲汇率和利率风险。最后，尽管农产品的期货合约仍然广泛，但是金融期货和期权在如今占据了主导地位。金属，矿产，和能源的交易量相对较小。

1982年农产品期货合约的成交量首次降到50%以下。到1985年成交量已经不足1/4。同年美国国债期货的成交量已经超过了所有农产品成交量。今天美国的交易商们活跃地交易各类资产包括农产品、金属、甚至包括创新产品如天气等。后者的收益根据温度变化的天数，期间在某些地区温差可达到65华氏度。

和19世纪相比，现代交易在很多方面发生了变化。首先，公开叫喊的交易方式变得越来越少见。如今的芝加哥交易所超过一半的交易是通过电子化完成的。电子交易的规则在整个欧洲都不是例外。第二，几乎超过99%的期货合约在到期日前完成平仓。第三，1982年商品期货交易委员会通过了现金交割方式—对于其基础资产不能交割的产品如金融指数和欧洲美元期货以及几个非金融产品合约如猪肉、牛肉和天气等以现金结算的方式交割。最后，2002年12月6日芝加哥商品交易所成为全美第一家公开交易的金融交易所。

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