债券市场的杠杆情况

加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，其利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。下面由小编为你分享债券市场的杠杆情况的相关内容，希望对大家有所帮助。

全面摸底债券市场的杠杆情况

杠杆策略在单边市场与债券投资中较为常见，因为：1)杠杆策略放大收益的同时，风险也会成倍增加，而在趋势相对明确的市场中，资产价格回撤造成收益损伤的程度较轻，加杠杆的动能与保护相对强，2)债券投资的收益来自票息与资本利得两个部分，而债券市场波动小、收益低，并且票息相对资金成本通常有一个正的溢价，加杠杆获利的机会与激励较大。

债券市场加杠杆的方式分为两大类：

一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

两种债券加杠杆方式在信息透明度、监管规则、资金供需、资金成本等方面存在差异，在分析时也需要区别对待。简单而言，场内回购是监管相对严格、信息更加投资、资金供需更为市场化且成本较低的加杠杆方式。

对债券市场杠杆进行监管的政策分为两类。

一是直接约束杠杆倍数：

1)公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%。2013年证监会《公募基金运作管理办法(征求意见稿)》规定，“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十”。

2)交易所回购融资形成的净杠杆不超过500%。2011年上交所《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定，“投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过5倍”。

3)证券公司质押回购融资规模/注册资本不超过80%。1999年银监会《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%”。

4)场外结构化产品的杠杆倍数不超过10倍。2015年基金业协会《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》规定，“分级资产管理计划的杠杆倍数不超过十倍，劣后级投资者数量少于3人”。

二是间接约束融资规模：如标准券使用比例与折算率基本不超过90%，将会限制单次回购的资金融入规模小于债券交割规模，而即便重复回购，经过迭代后得到的杠杆倍数也存在一个上限值。

总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。

需要注意的是，由于场内杠杆的监管主体复杂、监管标准差异性大，存在一定的政策套利空间，如债券代持，也有一些券商因为质押式回购受限而大量进行买断式回购融资等。

要了解银行委外投资债券的杠杆资金规模，我们搜集信息进行了估算：

1)银行直接投资与委外投资债券的规模差异：暖流资产调研的情况是，直接投资与委外投资的规模比值一般在10:1至20:1。

2)固定收益类结构化产品的优先劣后比例：我们了解到的情况是，公募产品一般在2:1至3:1，私募产品一般在5:1至6:1;暖流资产调研的情况是，公募产品主流结构为7:3，私募产品主流结构为4:1。

3)债券投资的场内回购杠杆比率：我们测算的情况是，银行理财场内净杠杆在20%以下，证券公司(不包含资管)的场内净杠杆大概140%;我们了解到的情况是，券商资管操作上偏好2-3倍的场内回购总杠杆。

4)银行委外投资中投顾形式的规模：中信建投银行研究员调研的情况是，地方银行大多采用投顾形式，主要与小型券商合作。

基于以上的数据，结合2015年末银行理财23万亿的余额和29%的债券直接投资比重，银行理财委外投资进入债券市场的资金规模在3500-7000亿，场外杠杆倍数不到4倍，场内杠杆倍数大概2倍。

而结合2015年末银行理财配置收/受益权资产11500亿的情况来看，银行理财委外投资债券的规模应当在万亿级别。当然，这接近于一个上限测算，对其中投顾形式委外投资的部分并不能完全剥离。

广义基金银行间债券杠杆率目前在15%-20%，虽然绝对水平不高，但2013年下半年以来持续上升，2015年6月最高时曾经超过30%，这一水平相比于公募基金40%的杠杆红线约束来看仍是不低的。分拆来看：

银行理财的场内杠杆不高，受到内部风控与地方银监的多重约束，但理财资金委外投资与增加场外杠杆的激励较强，且难以量化。银行理财目前的场内债券杠杆率在20%-25%，2015年以来除了两次季末读数飙升，可能与短期补充理财到期导致的资金头寸有关外，多数时候杠杆水平维持在20%附近，因为银行内部对理财杠杆一般按照公募基金40%的比例进行控制，同时部分地区银监部门保守监管，甚至会要求理财资金以信用债持有到期为主，不做交易不加杠杆。

公募基金的场内杠杆在20%以上，但读数存在低估的可能。公募债券基金季报披露的杠杆率自2014年3季度走低，可能与本轮牛市新发债基较多，而建仓时间相对偏晚有关，这意味着债基的实际杠杆率或许比测算值要高，与40%的监管要求较为接近。

保险资管的场内杠杆缺乏数据，但考虑其资金久期长、成本低，加杠杆激励可能弱于公募基金、银行理财等，场内杠杆应当偏低。

需要注意的是，广义基金是2015年债券市场的最大增配力量，而其中对接理财委外资金的大量资管产品，由于场外加杠杆的便利性，场内回购杠杆倍数可能被相应低估。2015年末银行理财余额超过23万亿，相比2014年就增加了约8万亿的规模，同时资产收益率走低，但负债成本下行迟滞，导致银行资产配置压力显著上升。委外投资规模较大、杠杆偏高，对上半年股市、下半年债市的行情形成了明显推动，市场也一度传言部分中小券商将结构化产品的杠杆做到了10倍的监管上限，显示广义基金的债券杠杆一定程度上由场内向场外进行了转移。

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