战略性资产与企业的财务决策
一、引言
战略管理理论中，资源基础（resoLlrces－based）学派认为，企业独特的以及难以模仿的战略性资产是企业获得持续竞争优势的关键，即企业的竞争优势根源于企业是否拥有一定的战略性资源。然而，从现实情况来看，即使拥有同样资源，企业之间的绩效差异却极大。与资源学派相反，以活动为基础（activitY－based）的战略管理理论重点关注企业如何在经济活动中取得竞争优势，即关注的是企业行为。长期以来，以活动为基础的竞争优势观主要与将企业看作是价值链的思想有关（Porter，1985），即企业是一个有机的价值创造系统，价值创造表现为通过将一系列的投入转变成有目的的产出的复杂过程。在Porter看来，战略就是安排和构造企业的活动，其目标是通过两种方式，即成本领先和标歧立异，来创造特定形式的竞争优势。
在这两种竞争优势观中，除了上述明显的对立思想外，二者可以共存于企业的实践中，并共同塑造企业的竞争行为（刘志彪，姜付秀，2003），形成企业的竞争优势。企业的活动和所拥有的资源是一个硬币的两个侧面，同时，公司的一些无形资源，如能力，是二者之间的中间性桥梁。基于能力的竞争优势已为学者们所重视，并产生了许多研究成果。而且，在现实生活中，我们也可以发现，两个拥有同样资源的企业，而且企业之间的经营活动、采取的经营战略等相差无几，但是，由于企业管理资源等方面的能力表现出很大的差异，从而导致了企业之间业绩表现出很大的差异性。
本文认为，财务决策作为企业的一项重要的战略决策，其在实现企业拥有的异质性资源的收益方面，具有非常重要的作用。企业拥有的资产的性质决定了其进行融资所采取的有效方式。因此，企业的财务决策必要考虑到企业所拥有资产的特性，资产特性不同，企业的债务融资和权益融资的最优组合也就不同。如果企业的资本结构与企业的资产特性不相适应，企业获得优于对手的竞争优势的能力就可能受到损害，从而企业的价值也就必然受到损害。因此，企业的财务决策必须考虑到企业所拥有的战略性资源，资本结构需与企业的战略性资源相匹配。
二、作为企业重要的战略管理活动的财务决策
在企业的战略活动中，财务决策行为对企业的发展、竞争优势的获得、进而企业价值的提升具有举足轻重的影响。而资本结构决策又在企业的财务决策中具有重要地位。资本结构指的是企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。现实中，企业的融资渠道主要有二：内源融资与外源融资，内源融资主要指的是企业实现的利润留存，而外源融资主要指的是债务融资和股权融资两种方式。一般情况下，资本结构决策主要指的是外源融资，因此，资本结构决策即融资决策，指的是企业在融资过程中，寻求最合适的债务、权益资本比例，以使企业的融资成本最低，承担风险最小。
尽管有一些证据表明，企业的融资数量和方式与企业的战略紧密相关，但是，在以前的研究中，战略和融资之间的相互影响往往被学者们所忽视。近年来，企业融资方式即企业的资本结构在战略管理研究中越来越受到研究者的重视。同时，由于学科交叉研究已为学者们所重视，而且相关理论的发展，以及现实的需要，从而使得战略管理和财务管理结合在一起进行研究成为了可能。
本文认为，财务决策作为企业的一项重要的战略决策，其自应与战略管理结合在一起进行研究，更何况财务管理和战略管理本来就是企业经营管理活动的重要组成部分。企业的战略管理如果没有财务管理的支持与配合，是难以达到预期效果的。与此同时，企业最优资本结构是由企业战略性资产的性质决定的，在进行融资决策时，决策者必须考虑战略性资产的特性，企业战略性资产的性质决定了企业的债务一权益比。因此，合理的资本结构将帮助企业实现这些资产上的完全价值，相反，那些资本结构不合理的企业的业绩不可避免会受到不利影响。因此，最优的财务管理，即资本结构与资源特性匹配，能够为企业带来竞争优势，从而可以实现极好的经济利益。
三、战略性资产与财务决策
战略性资产是以资源为基础学派的一个重要的概念。该学派的学者们概括了能为企业获得持续竞争优势的资产特征，并将具有这些特征的资产称为战略性资产。在这些特征中，资产专用化是一个受到学者们高度关注的概念。例如，Barney（1991）认为，作为战略性资源首先它是宝贵的（valuable），除此之外，它还应该具有如下特征：稀少性、不可完全模仿性以及不可替代，等等。以资源为基础的战略管理理论认为，企业所拥有的战略性资产常常是无形的，它是企业集体学习的结果，或者来源于那些存在于模仿障碍等隔离机制中、产生潜在租金的意料不到的事件。由于因果模糊性和社会复杂性，这些资源所产生的效应是不容易被合理解释的。
由于战略性资产对竞争优势以及企业优异绩效的实现具有重要的作用，因此，在日常经营活动中，企业经理人员必须采取得力措施，注重企业战略性资产的投资和积累，同时，由于战略性资产对企业的特殊意义，企业经理需要考虑对专用资产所做出的融资决策。为了使资源中的价值能够开发出来，企业需要具备一定的能力。我们认为，经理人员的融资决策能力是企业所应该具备的较重要的能力之一，因为它对企业实现战略性资产上的经济租金具有重要作用。因此，财务管理决策，特别是企业运用财务杠杆的决策会影响企业的竞争优势以及业绩表现。
企业的最终目的是获取竞争优势，进而实现企业价值或者说企业利润最大化。无疑，企业所拥有资产所产生的利润或实现的价值的享有者为企业的资金提供者。但是，不同的资金提供者对这些利润或价值所享用的权利是不同的，而且债权人和股东本身要求这些资产产生的收益率也存在差异。我们知道，债务资本所要求的收益率是既定的，它在企业和债权人之间签约时就已经确定，即债务的利息率，而权益资本的收益率视企业未来的收益来最终确定，它被称为权益资本成本。尽管股东和债权人的目标函数是不同的，但在提供资金获得满意的收益这一点上，二者是一致的，即他们都希望经理人员能尽职尽力工作，实现他们预期的收益率。然而，现实中，由于某些原因，可能事实并不是如此。由于现代企业中委托一代理问题的普遍存在，经理人员自身可能并不是股东，因此，他们的利益是有别于股东和债权人的利益，这样，对企业资源拥有决定权的经理可能会试图最大化自己而不是公司股东以及债权人的利益，这导致了代理成本的上升和企业价值的下降。当资金的供应者看到出现某些不利征兆时，他们可能会采取行动，并对经理行为产生影响，以阻止企业价值的降低。由于债务和权益两种融资工具的治理机制存在重大差别，因此，需要根据实际情况的变动，在两种治理机制之间做出调整。
我们以经理做出了一个投资净现值为负的项目这种情况来进行分析。由于债权人拥有较少的控制权，只有当企业不能履约偿债时，他们才可以干预企业的经营，按照一定的程序，迫使企业进入破产清算阶段。即是说，在正常情况下，债权人是不能干涉企业的活动，即使这些活动是没有效率的。如果资产是高度专用化的，即它们对其他利用这些资产的企业来说可能没有什么价值的，这些资产的清算价值将非常小，因此，如果企业破产清算，资金提供者只能得到他们初始投资的极小部分，资产的专用化水平越高，投资损失越大。由于债权人是没有权力干预企业经营活动的，为了降低风险，弥补可能的损失，他们可能就会索取较高的利息率。由此可以看出，一般而言，企业专用化的资产不与较小的控制权（如债务）相联系。债务主要用于专用化水平低的资产融资。现实中，我们看到，那些具有较高资产专用性的高科技行业更倾向于使用股权融资方式、资产负债率较低，这是其中的一个主要原因。
与此相反，股东可以而且能够通过自己的行为对企业的行为产生影响，并可以通过董事会对管理层所做出的决策进行监督。因此，如果股东发现企业经理的投资决策存在问题，譬如企业经理做出了一个净现值为负的项目投资决策，或者企业试图进入一个可能会对企业的未来发展产生不确定性影响的行业时，他们就可以采取行动，根据一定的程序，通过股东大会或者董事会，对经理人实施一定的影响，要求经理人员纠正其行为。股东还可以作为所有者，通过董事会行使对企业的控制权，重新选择经理人员。即使以上情况难以奏效，至少股东还可以利用“用脚投票”机制，对企业管理层造成一定的压力。因为如果该企业众多的股东都“用脚投票”，必然导致企业的股票价格下降，从而有可能使得企业被其他企业接管，而接管后，管理层是首先要被改组的。因此，权益融资更适合于高度专用化的项目投资。Klein，Crawford和Alchian（1978）认为，专用性资产的拥有者同时也应该是对从这些资产产生经济利润的剩余索取者。这样，他们就有激励去干预企业的经营，改善企业资产没有得到很好利用这种情况，从而使企业的战略性资产为企业活动竞争优势发挥切实作用，并实现这些资产上的经济租金。
总之，与权益融资相比，债务融资方式的债权人拥有较少的治理权力，他们不能或只能有限地干预企业活动。因此，它与作为一种组织手段的市场控制相似。权益融资方式是通过董事会进行的等级控制。为一项投资而进行的在债务和权益进行选择的融资决策，依赖于所融资的资产的特性。由于权益融资具有较好的治理功能，而债权融资中债权人在企业治理机制中的作用有限，因此，低专用化水平的资产，如一般的传统行业，倾向于债务融资，而高专用化水平的资产，如高科技行业，则更多地利用权益融资。以上结论得到了一些学者的实证研究结果的支持，如Balakrishnan和FOx（1993）；Baysinger和Hoskisson（1989）；rritman和Wessels（1988）。
四、结论
企业价值最大化被认为是现代企业的终极目标之一。企业获得的竞争优势并不必然带来企业的优异绩效和价值的提升。要实现企业优异的绩效，进而实现企业价值最大化这一终极目标，企业不仅仅需要积累一定的战略性资源，同时，必须认识到，拥有一定的战略性资产对企业获得持续竞争优势以及企业价值的改善是不够的。不仅如此，即使企业拥有一定的战略性资源，而且这些战略性资源使企业获得了一定的竞争优势，但是，企业的竞争优势并不必然会转化为企业的优良绩效，从而实现企业价值最大化。企业的所有与所为必须密切地结合在一起，即企业既要拥有一定的资源，同时还必须具有一定的能力。企业的财务决策能力，通过合理的资本结构决策，构建合理的公司治理结构，可以使得战略性资源的价值得到更好的发挥。财务决策能力增强了企业得到战略性资产的经济租金提供的能力。因此，企业拥有产生持续竞争优势的资源是不够的，企业的财务政策即企业的资本结构对实现战略性资产上的经济利益，最终实现企业价值最大化目标具有重要意义。