信用风险事件影响下的债券投资策略

2017-02-16

信用风险事件影响下的债券投资策略总结

信用风险事件影响下债券收益率走势的一般模型

本文选取在沪深交易所市场交易的上市公司债券作为研究数据库，剔除缺乏交易数据的个体，并按照信用等级分为AAA、AA+、AA、AA-级四组样本数据。

由于本文的目的是研究信用风险事件对债券收益率走势的影响，而在假设没有出现信用风险事件的条件下，相同信用等级的债券收益率走势应具有一致性，因此笔者分别对每组样本债券计算到期收益率平均值，将到期收益率高于平均值的债券作为研究对象，并分别从每组中选取到期收益率大幅高于平均值的债券作为代表，进行重点分析研究，共选取了6只债券。

同时，为了剔除流动性、基准利率变动、市场风险等可能造成债券价格波动因素的影响，本文使用限定期限下AAA级公司债到期收益率曲线与个体债券收益率曲线做差，以观察、分析信用风险事件对该个体债券收益率走势的影响。

通过对包括6只重点研究债券在内的样本进行系统性研究，笔者梳理出其债券收益率曲线走势及波动的一般规律，并建立信用风险事件下债券收益率走势的一般模型，如图1所示。

模型释义：

拐点1：债项、主体评级被下调或展望负面。

拐点2：债券收益率上升至最高点。

拐点3：回落至低点，未来走势分割点。通常是三季报公布时点。

阶段1：债券发行之后，债券收益率处于平稳状态。在此阶段，企业或行业的负面消息对债券收益率影响不大，在负面消息时点会出现小幅波动、成交量骤增的情况，但收益率波幅极窄。

阶段2：债券评级或主体评级遭到下调之后，债券收益率大幅上升。在此阶段，债券收益率上升幅度与发行主体的评级下调程度、主体信用等级等因素有关。

阶段3：债券收益率回落阶段。在经过大幅上升阶段后，债券收益率通常将小幅回落，并在一定时期内保持平稳或小幅波动。

阶段3后将出现拐点3，拐点3决定了债券收益率未来走势。当企业、行业持续出现负面消息时，如三季报继续亏损且年内扭亏概率较小，那么此时由于债项或主体评级将面临再次下调的风险，债券收益率曲线将再次出现上扬态势，只不过上扬幅度相对前次较小;若企业、行业没有进一步消息，则债券收益率将维持阶段3，小幅收敛波动;若企业、行业负面消息开始扭转或利好出现，那么债券收益率将开始逐渐回落。

信用风险事件下债券收益率走势的一般规律

建立起信用风险事件下债券收益率走势的一般模型后，下面按照信用风险程度的不同，对相关信用风险事件进行分类，同时对交易所债券市场投资者类型进行初步探讨，以进一步验证一般模型的准确性和可预测性，并总结出基于信用风险事件下债券收益率走势的一般规律。

(一)信用风险事件分类

本文的信用风险事件分类仅根据狭义上的定义，即仅根据债券收益率的波动幅度，将信用风险事件分为三类：Ⅰ类，主体评级下调类;Ⅱ类，主体评级展望负面类(债项评级单项下调类);Ⅲ类，评级未变动类。

通过对样本库中大量债券进行观察分析发现，市场对Ⅰ类信用风险事件最为敏感，当某只债券出现Ⅰ类信用风险事件时，通常会在该时点出现债券收益率大幅上升的情形;同样地，当出现Ⅱ类信用风险事件时，债券收益率走势与Ⅰ类保持一致，但是波动幅度较小;而对于Ⅲ类信用风险事件，市场对其反应较不敏感，例如公告亏损、重大事故、管理层变动、并购违规等信用风险事件通常只会引起债券收益率及成交量的窄幅波动。

(二)交易所债券市场投资者分类

为了深入理解市场对不同信用风险事件类型的不同反应，下文对交易所债券市场投资者的类型作一探讨。

交易所债券市场投资者持有、交易债券的目的和策略，与银行间债券市场投资者有所不同。银行间债券市场参与者以大型金融机构、企业为主，资金量大，流动性高，在二级市场上，各投资者进行债券交易的主要目的是保证资金的流动性、安全性和盈利性，其中保证流动性、安全性较为重要，因此其债券交易操作较为频繁，也对标的债券的信用风险事件更为敏感;而交易所债券市场本身资金量有限，市场参与者参差不齐，有机构、有散户，各投资者进行债券交易的主要目的是获取到期收益、进行债券质押式回购等，其债券交易操作更多以持有策略为主，因此对非评级变动类的信用风险事件较不敏感。

这也部分解释了为什么Ⅲ类信用风险事件发生而相关债券收益率基本保持稳定的情形。

本文将交易所债券市场投资者分为以下几类：

1.基金类机构投资者

这类投资者是指全部或部分以交易所债券市场债券为投资标的的基金公司等机构投资者。经调查发现，受业绩考核、风险把控标准等因素影响，基金类机构投资者相对交易所债券市场其他投资者而言，对所持债券信用风险事件较为敏感，通常在信用风险事件公告时或公告前，就已经减持或清仓所持债券。这也是出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，相关债券收益率曲线大幅上升的主要原因。

2.投机类机构投资者

这类投资者具有较高的风险偏好，其投资对象为收益率出现一定幅度上升的债券。由于目前债券市场并没有出现实质性的违约事件，无论是企业、政府还是其他相关方都对债券违约有较强烈的抵触，因此实际上债券市场带有隐性的“刚性兑付”，那么投资于收益率大幅上升的债券意味着将获得极为丰厚的投资回报。

在此背景下，该类投资者对Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件极为敏感，当某债券收益率出现大幅上升时，在收益率高点基本会出现交易量骤增的情况，且该债券交易将持续活跃，该类投资者对债券的交易策略是高点买入并持有至到期。

3.持有至到期类投资者

这类投资者包括类似券商自营、企业资金自营及散户。它们多以获取债券利息为主要目的，因此在持有债券的交易策略上以持有至到期为主，轻易不会折价抛售债券。

从交易所债券市场投资者分类情况来看，可以说交易所债券市场投资者的多样化、交易策略的多样化，是决定信用风险事件下债券收益率走势的关键因素。

(三)信用风险事件下债券收益率走势规律总结

通过对信用风险事件、交易所债券市场投资者进行分类，可以初步总结出信用风险事件下债券收益率走势的一般规律：

第一，总体而言，由于交易所债券市场呈现资金量小、投资者类型多样化、交易不活跃、成交量低等特点，大部分投资者对企业信用风险事件敏感度较低，只要债项、主体评级不遭到下调或展望负面，企业出现违约风险较小，债券收益率就不会出现较大幅度的波动。

第二，在Ⅲ类信用风险事件公告时点或时点前，由于基金类等风险厌恶性投资者的存在，会短暂地出现成交量上升，收益率波动的情形，但波幅较窄。

第三，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件即企业债项、主体评级遭到下调或展望负面时，债券收益率曲线将大幅上扬，这种上扬仍然主要来自于基金类投资者恐慌性的抛售2。而在债券收益率开始大幅上升的初期，成交量并未出现同等骤增的情况。直至债券收益率上升到某一阶段，场内其他资金开始接盘，才在收益率的高点出现成交量大幅增加的情形。

债券收益率的波动幅度随信用等级、信用风险事件类型等不同而不同，根据样本统计数据分析，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。

第四，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率达到高点后，由于投机类等投资者对相关债券的投资需求增加，债券交易开始活跃、成交量增加。随后债券收益率会出现一定幅度的回落，但回落幅度小于前阶段的上升幅度。

第五，通常债券收益率回落后会维持一段较为平稳的状态。在此阶段，由于债券持有者的性质出现变化，投机类投资者占比上升，市场对债券信用风险事件变得较为敏感，因此打破稳定的状态就在于消息。如果出现利好，那么债券收益率将进入回落通道;如果再次出现信用风险事件，如三季报继续亏损，那么债券收益率将再次进入上升通道。

经研究发现，企业三季报公告日是极为关键的时点：一旦三季度继续亏损，那么企业全年亏损的概率则较大，再加之上一年度的亏损(通常债券评级下调是由于上年度及下年连续季度亏损)，债券存在暂停上市及退市的风险3，虽然暂停上市或退市并不意味着违约，但债券交易困难，流动性受到制约，投资者资金将被套牢。因此，在一般模型中，三季报公告日是未来债券收益率走势的重要拐点。

基于一般规律下的债券持有、交易策略

制定债券持有、交易策略的前提是明确投资目的。对于持有至到期类投资者，由于其投资目的是获取债券利息，对资金的流动性没有较高的要求，因此在债券交易上不需频繁操作，唯一需要关注的是所持债券的违约风险。对于该类投资者，本文不做过多阐述。

对于投资目的以交易为主的投资者，可以按照本文建立的信用风险事件下债券收益率一般模型和总结的一般规律，对债券进行交易。

1.卖点

从信用风险事件下债券收益率走势的一般模型可以看出，拐点1是最好的卖点。但通常情况下，一旦评级下调或展望负面公告，相关债券将遭受恐慌性抛售，此时市场上接盘资金意愿不强，如果在公告时点处卖出，可能出现无法成交的情况。因此，若企业公告年度亏损，而行业并没有明显好转的迹象时，较好的卖点是一季报公告前至跟踪评级公告日之间。

2.买点

在出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率经过大幅上升后，是较为合适的买点。如前文所述，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。在此买点处买入，能够获得较为丰厚的投资回报率。

3.拐点3处

一般模型拐点3处即三季报公告时点，是债券收益率未来走势的关键时点。如前文所述，出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，债券收益率大幅上升至高点后，通常会小幅回落，随后保持稳定或小幅收敛波动，因此在债券收益率回落后至三季报公告前是重要的分析判断阶段。

投资者需要对行业、企业进行深入研究，判断行业、企业未来是否会扭亏为盈或出现其他利好，以决定继续持有还是卖出。

结语

随着中国经济由原来的高速增长模式逐步向中速、调结构、转型式增长转变，众多行业、企业都将面临考验。在宏观经济形势不景气的背景下，出现连续展望负面或者评级遭下调的债券数量将逐渐上升。

同时，一旦债券市场出现违约事件，那么投资者的投资偏好、交易策略都会发生较大调整。因此，未来信用风险事件下债券收益率将呈现更多样化的走势，这给预测买入区间、持有区间的精准性带来难度，一般模型和一般规律应随着债券市场的变化而不断调整、改造。

对于交易所债券市场参与者来说，无论投资目的是什么，都需提高对信用风险事件的敏感性，提高对债券收益率走势、违约风险的判断能力，以保证资金的安全性、盈利性和稳定性。

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