欧美国债市场做市商制度分析与比较
摘要：考察国外债券市场###发展###的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不可缺少的因素，起着举足轻重的作用。###目前###，我国银行间债券市场虽然也存在做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。
美国国债市场做市商制度
一、国债市场概述
从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值 117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占 47.87%；政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%.
美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅 996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。
美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。
美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通过IDB与其它交易商进行匿名交易。
美国国债市场受1986年《政府债券法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部货币监理署（OCC）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。
为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。
二、自愿做市商
美国全国交易商协会（NASD）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一，流动资本（liquid capital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120%.流动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同，分别规定了不同的风险准备提取比例，国债交易商必须按比例足额提取风险准备，并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二，根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式，将国债交易商分为四类，其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。
如果国债交易商的资本充足不符合有关规定，或存在违规行为，财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。国债交易商也可主动申请注销资格，除非监管部门特别声明，自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。国债交易商资格注销后，将不得从事与国债有关的交易业务。
1991年5月，美国财政部进行2年期国债招标时，索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式，实际控制了该期国债发行额的94%，造成市场严重扭曲。为此，1993年通过的《政府债券法修正案》，授权财政部在认为必要时，可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。国债交易商在持有某只债券超过20亿美元（包括其自有账户和客户账户两部分）后，必须保持相应交易记录，并做好随时提供大额头寸报告的准备。如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至影响市场效率、增加财政筹资成本时，或者为配合监管部门进行市场监管，财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。
国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场，国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要参考指标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市，与一级交易商共同构成国债做市商的主体。此外，国债交易商报价还受NASD相关规则的制约，一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。
国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过IDB与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上，共有6家IDB为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过IDB获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。但同时，也造成市场信息的不透明。为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息发布和报价系统GOVPX，市场主要报价都通过GOVPX实时发布，一般投资者也可注册为GOVPX的会员，获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。
美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。同时，美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。
三、义务做市商
美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。
一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18 家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。
纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。
纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。 1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。
纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（security lending）招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（SOMA， System Open Market Account）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。
财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离（STRIPS）计划时，只有一级交易商可以参加。目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。
一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。
欧元区国债市场做市商制度
一、欧元区国债市场与MTS
1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。
欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquidity pact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。
MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTS SpA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，MTS SpA实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使MTS逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过MTS达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。
随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场Euro MTS.目前，所有欧元区国家发行的国债既可通过MTS本国市场进行交易，也可通过Euro MTS进行交易。而且，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。
MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。
二、Euro MTS市场的做市商制度
由于MTS系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国MTS市场和Euro MTS市场的交易规则类似，都是由MTS公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。
以Euro MTS市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供参考。欧元区国家发行的国债既可在MTS本国市场进行交易，也可在Euro MTS市场交易。但Euro MTS规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。
按照债券期限不同，Euro MTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25～3.5年，B类为3.5～6.5年，C类为6.5～13.5年，D类为 13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，Euro MTS每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在MTS国库券交易系统进行交易。
由于Euro MTS是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的Bond Vision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，Bond Vision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。
Euro MTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（Primary Dealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（Single Market Specialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（Dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（Market Taker）。目前，Euro MTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。
不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，Euro MTS还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，Euro MTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。
根据债券期限和流动性不同，Euro MTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basis point），流动性差的不高于4个基点。
对做市商最小报价数量，Euro MTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（block quantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（drip quantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。
此外，Euro MTS还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。
对报价时间，Euro MTS划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过Euro MTS系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15 到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载历史行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。
每天交易结束后，Euro MTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，Euro MTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。
Euro MTS与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过代理银行进行清算。交易商通过 Euro MTS系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给Euro MTS，Euro MTS收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。
参考文献：
[1] Department of the treasury， Securities and exchange commission， Board of governors of the federal reserve system， Joint report on the government securities market， 1992.
[2] Department of the treasury， Securities and exchange commission， Board of governors of the federal reserve system， Joint study of the regulatory system for government securities， 1998.
[3]The government securities act of 1986.
[4]Government securities act amendments of 1993.
[5]European central bank， The euro bond market study， 2004.
[6]European central bank， Trading European sovereign bonds- the microstructure of the MTS trading platforms， 2005.