浅谈我国利率市场化步伐下的国债将“何去何从”
一、我国利率市场化及国债发行的基本情况
(一)我国利率市场化及我国利率市场化进程
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月，人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款，统一纳入境内小额外币存款利率管理范围;2003 年7 月，境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开，由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种;2003 年11 月，小额外币存款利率下限放开，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过人民银行公布的利率上限的前提下，自主确定小额外币存款利率，赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权;2004 年11 月，调整境内小额外币存款利率，放开1 年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有了更大的外币利率决定权，顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标;2012年6月，下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定，意味着中国已经向利率市场化迈进。
(二)我国国债发行的基本情况
国债发行方式。目前，我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段，与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成国债承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件，根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中，金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前，我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债(电子式)和面向机构投资者为主的记账式国债两大类，记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底，记账式国债佘额5.96万亿元，占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分，有固定利率国债和浮动利率国债，固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下，长至30年期的超长期国债，已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一，但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主，大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构，记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年，我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平，美国国债的个人持有比例约为10%，而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
二、我国利率市场化对国债发行的影响
(一)增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态，利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能，增加短期债券的数量，加强短期债券的价格发现功能，导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的，增大长短期国债收益率的差距。其次，利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力，促使市场形成适合的心理预期和风险估价，并在长期债券品种收益率中得到体现，相对提高长期债券利率，从而扩大长短期国债收益率的差距。
(二)市场化导致短期利率的波动加大，对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹，债券市场利率的市场化程度越高，这种影响就越大。
(三)债券发行成本加大，国债定价机制备受考验。在市场经济国家，市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率，不仅会增加财政的利息负担，还会出现国债券排挤其他证券，或拉动市场利率上升，不利于证券市场和经济的稳定。反之，国债利率低于市场利率太多，则会使国债失去吸引力，影响国债的正常发行。在我国经济中，由国家制定的银行利率起主导作用，市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面，在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例，2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
三、利率市场化下国债发展的国际启示
第一，发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式，其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的，其具体的招标方式以多种价格招标为主，同时辅之以加权平均价格的单一价格招标，目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场，提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配，90年代初的承购包销，目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式，招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二，国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券，以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势，针对性较强。其中，不乏财政贷款资金特别账户(FILP)债等形式的特殊国债，用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业，适度拓宽公共事业发展的资金来源，为一些市场参与意愿不强，需要政府支持的行业提供更多的资金支持，以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看，美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配，既有期限为几日的预付税款债券，又有期限为13周、26周及52周的短期债券，还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为：短期债，主要是6个月和1年期的国库券;中期债，主要是2年期和5年期的国债;长期债，主要是10年期的国债，包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债;超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展，可转让国债的比重有所提高，但是较发达国家而言，我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三，市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始，日本引入债券市场机制。具体而言，就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制，形成了符合市场机制的流通市场，能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外，还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金，此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中，纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位，一级自营商的作用可视同于做市商，它们是市场的创造者，也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格，投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出，不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外，美国国债市场的交易方式也很丰富，除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权，互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上，我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步，但是与债券托管总量相比，其换手率还是偏低，市场活跃性与发达国家还有一定差距。
四、我国利率市场化下发展国债市场的建议
第一，完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路，充分依靠网络技术的应用，尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式，整合凭证式国债发行环节，突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制，实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二，增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状，适时、合理分配短期、长期国债比重，增加专项国债种类，满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行，一方面，保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求，另一方面，为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列，确立国债利率的基准利率的地位。
第三，丰富国债交易方式。尽快推出债券期货，期权等金融衍生产品，在活跃交易所市场交易的同时，建立市场做空机制，使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停，近期推出国债期货可能有些困难，但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数，再推出国债指数期货，满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四，完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验，进一步培育我国国债市场做市商，提高我国国债市场流动性，寻找有效的突破口：一是增加报价商的实力和数量，提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力;二是增加可报价券种类，突出可报价券的代表性，针对流动性较低的债券形成有效的报价体系，促进不同债种成交量共同增长;三是增强报价的持续性，对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况，也应进行持续、规范的报价;四是规范报价商操作行为，有关部门应加强对报价操作行为的监管，积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时，应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度，适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场，对做市商进行恰当的政策性指导和保护，逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。