试论中期视角的国债利率中枢

很多金融机构如保险公司等配置型机构的负债久期较长，利率中枢的中期视角对其投资而言至关重要，因此需要从未来3～5年的中期(以下简称中期)角度判断目前的利率水平究竟在中枢之上还是中枢之下。其中，10年期国债利率代表了我国中长期利率的水平，2002年至今，10年期国债利率中枢大体在3.6%左右。

本文尝试通过就宏观基本面、利率市场化、汇率自由化及经济去杠杆等四方面的分析，对中期10年期国债利率中枢的大致水平进行预测。其中，宏观基本面是判断未来利率中枢的内生变量，而利率市场化、汇率自由化则是两个“制度性”的外生变量，经济去杠杆问题则可能影响利率由目前水平变化至未来中枢水平的节奏。

宏观基本面的影响

(一)中期GDP增速中枢或在6.0%～6.5%

宏观经济的中长期走势更多地由供给侧决定，著名的索洛模型将经济增长分解为劳动、资本和全要素生产率(TFP)的增长，成为测算长期经济增长的主要方法。按照这种理论框架分析，首先，随着中国未来人口老龄化的到来，劳动人口呈逐年下降趋势，尽管劳动人口素质的提高能在一定程度上对冲这种下降，但整体上，劳动力对经济增长的贡献仍会有所降低。

其次，自2011年以来中国央行资产稳居全球央行最高，而企业杠杆率迟迟难以下降，因此，不宜实施过度宽松的货币政策，未来资本增长对经济增长的边际贡献很大概率上也将下降。

最后，全要素生产率有可能很难提高。全要素生产率又叫“索洛剩余”，其用产出增长率扣除劳动力和资本等生产要素增长率后的残差项来测算。目前被寄予厚望的是全要素生产率的提高，即通过政治和制度改革释放企业活力、通过技术进步提高技术的贡献、通过财政和减税等措施降低企业负担，使得全要本文由毕业论文网//www.lw54.com收集整理素生产力得以提高。但目前据IMF等机构对中国过去几年TFP的估算，此轮TFP的增长基本在2007年见顶，目前尚在一个下降通道中。综上，结合近几年中国GDP增长的趋势，笔者判断我国中期潜在经济增速将下降至6%～6.5%。

(二)中期通货膨胀中枢在2%～2.5%

根据刘易斯拐点理论，当经济发展到一定阶段，劳动力从过剩向短缺转折后，全社会的工资水平将上升。中国的供给曲线AS1由于受到劳动力成本推高的影响，边际成本上升，曲线将变得更为陡峭(AS2)。因此即便未来经济从Q1降至Q2水平，幅度较大，但通胀从P1降至P2水平的幅度会较小(见图1)。

数据来源：人保资产

要判断通胀走势还需判断未来货币政策的走向。从日本、韩国等转型成功的经济体经验来看，其在主要的转型期都严格控制了货币增速，并没有通过超发货币来提振经济。因此，在理性情形下，我国未来也仍需控制住货币增速，以保证通胀在较低位运行，为转型腾出空间。

笔者判断，中期通胀水平中枢在过去基础上略有下降，呈现温和通胀态势，大致在2%～2.5%。

(三)GDP和通胀对利率的影响

GDP的“质量”不同会导致其对利率的影响不同，中国之前的GDP中包含大量回报率低的国有资产，使得中国的GDP虽高，但企业的资产回报率(ROA)、净资产回报率(ROE)较低。如果未来能通过各种改革提高企业的资产回报率，那么即便GDP下台阶了，企业的资产回报率也不一定同比例下降，也就意味着利率不一定需要跟着GDP同比例下降。

而由于利率是资金的“价格”，通胀衡量物价变动，其对利率的影响高于GDP，假如未来的通胀中枢较过去下降50～100bps，大体上利率水平也可同步下降。仅从基本面考虑，或者说从资产端角度考虑，预计中期10年期国债利率中枢将从前十年3.6%的中枢下降至2.6%～3.1%。

利率市场化的影响

众所周知，中国的利率市场化基本就差最后一公里——放开存款利率，但恰恰这一步难度最大。在利率市场化进程中中国还缺乏很多“基础设施”，如需建立存款保险制度、推出大额存单、逐步取消银行存贷比限制，最后才是放开存款利率。

关于利率市场化对于利率的影响，一般有两个结论：一是国债利率会逐步与名义GDP接轨，这个结论有待商榷，每个国家GDP的构成不同、GDP的绝对水平有高低，国债是否免税等情况不同，因此国债利率不完全与名义GDP一致;二是利率市场化推动实际利率转正，实际上中国已经实现了这一点，2011年以后，中国的各种实际利率均已转正，尤其是理财产品。

那么利率市场化完成之后银行的资金成本到底会上升多少?这涉及两个问题：第一个问题是居民存款结构的变迁，如果光看表内的存款，则目前中国活期存款占比为35%。但目前表外理财资金达到约13万亿元、货币基金2万亿元，合计占比12%，且保持较高的增速，居民的“存款理财化”成为一种趋势。

第二个问题是，如果现在放开存款利率上限，那么存款利率会上升到什么水平?也许有人会认为其将达到目前的理财产品或者货币基金利率，但实际上如果这些表外的资金纳入表内，会增加很多监管成本，例如交存款准备金的成本，计提拨备、满足资本充足率的成本等。

可通过静态假设测算在不同的活期账户占比情况下，银行资金成本的变化(见表1)。假设定期存款利率升至4%，那么中性情况下，据笔者测算，银行的资金成本将从目前的2.56%上升至3.55%，上升幅度在100bps左右。

表1 静态假设下银行资金成本的变化

定期 活期 理财+货基 资金成本

现状 成本 3.30% 0.25% 5.00%

存款结构 57% 31% 12% 2.56%

保守假设 成本 4.0% 0.25% 5.0%

存款结构 50% 30% 20% 3.08%

中性假设 成本 4.0% 0.25% 5.0%

存款结构 50% 20% 30% 3.55%

激进假设 成本 4.0% 0.25% 5.0%

存款结构 50% 10% 40% 4.03%

数据来源：人保资产

这个静态假设遗漏了一个重点，就是银行能转嫁多少资金成本给企业?银行负债成本的提高必然会推升资产端收益率的上升，但实体经济又无法承受如此高的利率，何解?

所以首先要讨论一个问题，银行的息差还有多大的收窄空间?从2012年三季度以来，银行的净息差已经从2.76%的最高点下降至2014年二季度的2.58%，收窄了18bps。而从国际比较看，中国的息差属于中等水平，美国的很多银行息差大于3%，日本的银行息差则在1%～2%之间。但简单的国际比较忽略了很多问题，例如中国的银行客户中很多是大企业，而美国银行有很多中小企业客户，因为大企业更多通过债券市场融资;再如中国银行的存款准备金率较高、存贷比受到限制，这些因素都压缩了银行的净息差。

据笔者测算，假设银行不良资产率没有明显提高，而银行还要保持利润增速大于零，适当考虑存款准备金率的下降、存贷比的放松等，那么可以得到：当商业银行在净息差收窄50bps左右时，净利润增速或将降至零左右;如果银行采取有效措施应对挑战，如提高非息收入占比、压缩成本等，可以对净息差收窄的容忍度提高到80bps，能够承受基本情景下的净息差收窄幅度。

综上，由于银行净息差收窄可能带来经济、金融体系系统性的风险，而企业能承受的融资成本又无法上升，预计金融体系至多只能承受50～80bps的负债成本的上升。因此，虽然经济、通胀下降会带来利率的下降，但利率市场化会部分抬升利率，将均衡的利率中枢再上移50～80bps，这属于负债端的影响。

汇率自由化的影响

十八届三中全会的决定中提出“完善人民币汇率市场化形成机制”。2014年3月，人民币汇率波动幅度进一步扩大，可以推断，未来人民币汇率波动率增强、资本项目逐渐开放、人民币逐渐国际化是大势所趋。

当汇率弹性足够大时，汇率的升降会自动平衡资金流入流出，因此资金流入流出本国的波动率将明显下降，国内流动性将更多依靠自生的流动性而非外汇占款带来的外部流动性。另外，人民币的跨境流动会成为市场关注的焦点。根据人民银行披露的数据，2014年以来，境外机构和个人持有的人民币资产显著增加，仅一季度境外机构和个人持有的人民币债券增量就达1133亿元。而这部分资金，由于可比的收益率是海外资产的收益率，因此加强了人民币债券的收益率与国外债券收益率的联动性。从国外的经验看，当一国货币日趋国际化后，其债券持有机构也必然国际化、分散化，而伴随资金流动国际化的便是全球各国收益率的联动。

目前，中国国债与美国国债收益率利差仍在历史高位，在人民币汇率接近均衡，同时仍有一定升值空间的大背景下，人民币债券对外国投资者的吸引力仍大，因此汇率自由化和人民币国际化更有可能会使中国国债利率中枢下降。IMF预测，未来3～5年全球经济增速将从目前的3.5%左右上升至4%左右，那么全球债券的收益率有望小幅上升。未来，随着量化宽松(QE)政策的退出和美国加息周期的启动，美债收益率预计将上升至3%左右，可大致推断，中国10年期国债中期利率中枢会在3.3%左右。

经济去杠杆影响利率波动节奏

经济从目前的增速下行至潜在增速时，如何处理其中释放出来的风险，会影响到政府的宏观调控政策，进而影响到利率波动节奏。

目前，市场讨论最多的，也是政府最为关心的即是债务风险。市场普遍认为，目前中国的杠杆率已过高。下面简单讨论去杠杆的风险和可能的去杠杆节奏。

首先用什么来衡量杠杆率?用贷款余额/GDP衡量较好，而有了社会融资总量的数据，也可以用社会融资总量余额/GDP来衡量。可以看到，在2008、2009年无论是贷款余额还是社会融资总量余额，均上升很快，而2011年以后，社会融资总量余额大幅上升，对应了影子银行的膨胀(见图2)。

图2略 全社会杠杆：贷款余额/GDP、社会融资总量余额/GDP

数据来源：Wind资讯，人保资产

去杠杆看来已经不可避免，尤其是企业部门。问题是政府是否有加杠杆的空间，来部分对冲企业部门的去杠杆。从政府的财政收入和结构看，中国政府确实仍然有加杠杆空间，尤其是中央政府。根据2013年底审计署公布的《全国政府性债务审计报告》，全国政府债务共计约30万亿元，政府债务/GDP比值约50%，低于美、英、德等国100%以上的水平，更大幅低于日本250%的水平。据此，我国的政府债务更多是结构性的问题，地方债务过多，而中央政府未来有加杠杆空间，特别在社保、医保、教育等跨地区的公共服务领域有较大的加杠杆空间。因此，在企业去杠杆的过程中，政府会适当加杠杆对冲，为经济提供缓冲垫，但从全社会整体来看，杠杆率仍需下降。

简单看，去杠杆可能有三种路径(见图3)：一是剧烈去杠杆，破然后立，在这种路径下，经济会承受阵痛，不可避免会出现结构性失业、金融机构倒闭等风险;二是温和去杠杆，用朝阳行业的杠杆去对接夕阳行业的杠杆，用中央政府的杠杆去对接地方政府的杠杆，这是最理想的状态，但这种稳态似乎是难以达到的;三是最有可能的路径，就是在进进退退中逐渐降杠杆，而在这个过程中通过改革释放生产率，使得经济能从一个高速增长的平台下降到一个中高速增长的平台。笔者认为，我国最有可能走的为路径三，意味着经济增速的下降会一波三折，也意味着利率中枢下降的过程并不会一帆风顺，仍会有波折。

图3略 三种杠杆路径

数据来源：Wind资讯、人保资产

结论：中期国债利率中枢或在3.3%左右，

应密切关注各类改革

综上分析，笔者判断未来3～5年，经济增速可能降至6%～6.5%，通胀可能降至2%～2.5%，推升资产端利率中枢下行50～100bps。而负债端成本受利率市场化的影响，国债利率中枢或上升50～80bps，该成本难以大幅上升的原因在于银行利差难以大幅收窄。汇率自由化和人民币国际化推动国内国外利率联动性增强。整体利率相对于目前的水平仍将下行。下行幅度上，据测算10年期国债利率中枢或在3.3%左右，略低于前十年的中枢水平3.6%。这与日本的历史经验类似，上世纪80年代，日本GDP增速中枢下一台阶，但受到利率市场化等因素推动，国债利率中枢变化不大。同时，随着去杠杆的反复，国债利率的下行也会有波折。

未来，各类改革的进行是最大的变数。汇率改革、利率市场化改革、财税改革、国有企业改革等，都会影响利率水平及信用利差的变化：汇率改革会使得中国的利率与世界的利率联动性增强;利率市场化改革会抬高负债利率;财税改革会使得城投债成为过去时;国企改革会打破市场刚性兑付的神话进而影响市场的风险偏好。同时，这些改革又会释放生产力，提高全要素生产率，抬升利率的中枢。因此，未来需密切关注这些改革的进程。