基于管理者过度自信的企业投资异化研究综述
摘要：企业的投资异化现象普遍存在于各国的企业中，这种异化会给企业及其利益相关者带来损失。随着行为金融学的兴起，近年来，从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点，逐步形成了一些理论模型，得出了相应的研究结论。就该领域主要的理论研究和实证研究，从管理者过度自信所引起的过度投资、投资不足、过度并购以及由此带来的价值损毁等问题，对相关文献进行了回顾和评述，并对未来的研究方向进行了一定的展望。
关键词：过度自信；企业投资异化；过度投资；投资不足；并购
很多企业的投资呈现出异化现象，如过度投资、投资不足、投资短视行为、盲目并购等，这已经为众多研究所证实。随着理论研究的深入，人们发现传统的基于完全理性假设的理论(如信息不对称理论、委托代理理论)已不能很好地解释这种投资异化现象，为此，人们开始从有限理性假设出发构筑新的理论。其中，从管理者过度自信角度所进行的研究是近年来刚兴起的一个热点问题，侧重于研究管理者过度自信所引起的投资异化以及由此带来的价值损毁问题，从新的角度诠释了企业投资异化，为理论界提供了新的研究视角，也为实务界提供了新的决策依据。从目前的研究情况来看，相关的研究成果较少。国内的相关研究更是寥寥无几。本文试图对国内外主要的相关研究成果进行回顾，以资借鉴。
一、过度自信的特征及其在企业管理者中的表现
过度自信是心理学的一个专业术语，是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差(Wolosin，et al，1973；Langer，1975)。过度自信这一心理特征是心理学家们首先发现的。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征。例如，Weinstein(1980)的实验研究发现，受试者们普遍认为自己在将来拥有属于自己的房子、能活过80岁等积极的方面的可能性要超过别人，而很少有人认为自己在将来会经历离婚、得癌症等不好的事情。Sevenson(1981)在以学生为研究对象的一份研究中发现，82％的受试者认为他们的汽车驾驶水平在前30％以内。这种“优于平均水平”(better-than-average)的心理特征被其他许多研究证实是一种非常普遍的现象(Alicke，1985；Taylor，etal，1988)。
在管理学领域，许多研究发现，企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众。Cooper等(1988)对美国企业家的调查显示，创业企业家们认为别人的企业成功的概率只有59％，而自己成功的概率则高达81％。其中，只有11％的人认为别人成功的概率为100％，而相信自己成功的概率为100％的高达33％。这说明创业企业家们普遍存在着过度自信心理。但后续研究却发现，这些被调查企业中有66％以失败告终。Landier等(2009)对法国企业家的调查得出同样的研究结论。在成熟企业，这种过度自信特征也很普遍。Merrow等(1981)考察了美国能源行业设备投资情况，他们发现，企业管理者们往往非常乐观地低估设备投资成本，而实际成本往往是他们所预计成本的两倍以上。Statman等(1985)调查了其他一些行业，发现管理者们在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观。
心理学和管理学领域的这些研究发现为本文所要回顾的研究主题奠定了理论基础。正是以此为基础，研究者们才有可能考察管理者过度自信这一心理特征对企业投资及其他财务问题的影响。
二、基于管理者过度自信的企业投资异化：理论研究
从国内外现有文献来看，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。这方面的研究首先是从理论研究开始的，早在1986年，Roll在他开创性的论文里就首次提出了管理者“自以为是”(Hubris)假说①，分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响，但在随后的十几年内，该研究并未引起学术界的重视，直到最近几年，人们在逐步开始认识到该文的重要性。
Roll(1986)认为，过度自信的管理者往往会高估并购收益，而且相信并购能带来协同效应，从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。他进而根据该理论作出了一些预测：(1)当一个未预期的并购被宣布时，目标企业的股价将上涨；如果并购最终未能成功，股价又会跌回原来的水平。(2)如果并购是未预期的，而且未包含并购方的任何额外的信息，当并购被宣布时，并购方的股价会下跌；如果并购最终未能成功，并购方的股价又会上涨；如果并购最终实现，股价又会下跌。(3)并购完成时，被并购企业价值的增加额会被并购企业价值的减少额所抵消，即并购并不会带来财富的增加，并购所发生的费用构成最终的净损失。Roll没有直接去验证他的理论，而是通过回顾其他人所得到的实证研究结果间接地证明这些预测是正确的。
Heaton(2002)是继Roll之后的第二篇经典性论文，该文提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来，推导出在不同的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。具体结论如下：(1)一方面，乐观心理会使得管理者认为有效的市场低估了企业的风险证券，因而他们会偏爱企业内部资金。当企业依赖于外部资金时，管理者有时宁愿放弃一些净现值为正的项目，也不愿意从外部融资，因为他们认为外部融资成本过高，这样会导致企业投资不足。在这种情况下，自由现金流能充当“拯救者”的角色，纠正这种投资不足。(2)另一方面，乐观的管理者会高估投资所产生的现金流，从而高估投资项目的价值，一些净现值为负的投资项目可能会被他们误认为具有正的净现值。在自由现金流匮乏的情况下，乐观的管理者会放弃一些净现值为负的投资项目
Gervais等(2003)发展了一个资本预算模型，研究了管理者过度自信对企业投资政策的影响以及股票期权计划在其中所起的作用。他们的结论如下：(1)理性的管理者是风险规避型的，在没有获得关于一个投资项目确切、完备的信息之前，他们不会实施该项目，即使这些项目会为股东带来最大化的价值，从而造成股东的价值损失。在这种情况下，股票期权能缓解这一问题。(2)管理者适度自信对股东来说是好事，因为一方面他们是忠诚于股东的，不存在代理问题，从而不需要额外的激励；另一方面，他们是一定程度的风险偏好者，能投资那些具有正的NPV的项目，为股东创造价值。(3)对于过度自信的管理者来说，股票期权计划不仅不能缓解因管理者过度自信所导致的过度投资问题，反而会使问题恶化。
Xia等(2006)基于实物期权框架，提出了一个管理者过度自信条件下的动态并购模型。他们通过该模型证明：(1)如果管理者的过度自信程度不是特别严重，并购所带来的市场回报通常是正的；(2)如果管理者的过度自信程度很严重，并购企业的市场回报是负的；(3)如果管理者的过度自信程度或产品竞争程度较低，并购企业的市场回报状况依赖于该企业的规模；(4)竞争会降低并购企业的回报，但会增加目标企业的市场回报。
从这些理论模型来看，它们的结论简单明了，便于进行验证。事实上，这些结论基本上都被后来的实证研究所证明，这一点可以从下文的分析中看出。
三、基于管理者过度自信的企业投资异化：实证研究
自Roll(1986)正式开创管理者过度自信条件下的企业投资研究以后，一直没有直接的实证研究对其进行验证，其原因可能是该理论在当时未引起学术界的注意，但难以找到合适的衡量管理者过度自信的变量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顾相关研究中所提出的用以衡量管理者过度自信的变量。在此需要说明的一点是，这类研究中一般将管理者定义为CEO，但也有个别研究将其定义为CFO。
(一)管理者过度自信变量的构建
1 CEO持股状况。这类变量首先由Malmendier等(2005，2008)提出，具体又分为三个变量：(1)当CEO持有一份5年期的期权时，如果在这5年内至少有两次机会通过转让可以获得67％以上的收益。但CEO未转让，则认为他是过度自信的；(2)如果CEO将期权持有到期而不转让，则认为他是过度自信的；(3)如果在样本期间内CEO所持有的本企业的股票数净增加，则也认为他是过度自信的。郝颖等(2005)、王霞等(2007)的研究都采用了上述三种变量中的第三种。
2 相关的主流媒体对CEO的评价。这种方法可能是目前在西方的相关研究中应用最广的方法之一。该方法首先由Hayward等(1997)提出，他们搜集了《纽约时报》等主流媒体对样本公司的CEO的各种评价，然后将这些评价分为六类，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一点负面的、中性的、主要是负面的但有一点正面的、完全负面的、没有评价。他们分别赋予上述六类评价3、2、1、－1、－2、0的分值，然后将每个CEO的所有分值相加得到最后的分值，并以此作为过度自信的替代变量，分值越高说明越过度自信。Malmendier等(2008)对这一方法进行了修正，他们将主流媒体的评价分为五类：(a)自信；(b)乐观；(c)不自信；(d)不乐观；(e)可靠、稳健、务实。然后以此为基础设置了一个哑变量，如果a+b>c+d+e，则取值为l，说明管理者是过度自信的，否则为O。Brown等(2007)则采取比例的形式来衡量，他们将主流媒体的评价分为三类：(a)自信；(b)乐观；(c)可靠、稳健、务实、不自信。然后用(a+b)／c来衡量CEO的过度自信，比例越大，说明越自信。Hribar等(2006)、Jin等(2005)等研究中都采用了这种衡量方法。
3 企业盈利预测偏差。该方法首先由Lin等(2005)提出，他们认为，过度自信的CEO在做盈利预测时一般会有偏高的倾向，因此可以用盈利预测是否偏高来衡量过度自信。具体做法是：如果“预测值一实际值”大于0，则说明预测值偏高，反之则说明偏低，如果在样本期内偏高次数多于偏低的次数，则说明CEO是过度自信的。余明桂等(2006)、王霞等(2007)的研究借鉴了这一方法。
4 CEO实施并购的频率。该方法由Doukas等(2007)提出，他们认为，CEO越自信，他发起的并购次数就越多，有些研究也证明了这一点(Malmendier，et al，2008)。因此，他们将样本期内发起的并购次数多于5起的CEO确定为是过度自信的。
5 CEO的相对报酬。该方法由Hayward等(1997)提出，他们认为，CEO相对于公司内其他管理者的报酬越高，说明CEO的地位越重要，也越易过度自信。他们用CEO的现金报酬除以现金报酬居第二位的管理者的报酬来表示。
6 并购企业的当前业绩。该方法也由Hayward等(1997)提出，用“(并购前12个月内股票价格的增加值+股利)／期初股票价格”表示。这一方法根源于一个研究结论：企业的历史业绩越好，管理者越容易过度自信(Cooper，et al，1988)。
7 企业景气指数。该方法由余明桂等(2006)提出，他们以国家统计局定期公布的企业景气指数为基础，如果景气指数大于100，则说明企业家是过度自信的，景气指数小于100，则说明企业家是悲观的。他们以4个季度的行业景气指数的平均数作为过度自信的替代变量。
从上述几种衡量管理者过度自信的方法可以看出，这些衡量方法的主观性较强，噪音较大，其可靠性和有效性是值得怀疑的。在以中国证券市场为基础进行研究时，找到合适的替代变量难度更大。以第1种方法为例，国内的股票期权激励机制才刚刚起步，不具备研究所需要的条件，虽然其中第(3)个变量在国内勉强可以应用，但《公司法》规定，上市公司高管人员所持股票只能在离职或退休六个月后才能出售，这显然会影响该变量的有效性。相对而言，第3种方法可能比较可行，因为中国证券市场也有盈利预测制度，会存在相应的盈利误差。
(二)管理者过度自信对企业投资行为的影响
前已述及，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。为了研究的方便，本部分将这两个方面分开进行分析。
1 管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足
Malmendier等(2005)对Heaton(2002)的理论进行了实证检验。他们首先开创性地用前述第1类变量来衡量管理者过度自信并进行了实证检验，他们发现：管理者的过度自信程度越大，投资和现金流之间的敏感性越高，说明在现金流充足的情况下，管理者的过度自信心理会造成过度投资；而在现金流缺乏的情况下，又会造成投资不足。此外，他们还发现，对于权益依赖型企业来说，管理者过度自信对投资现金流之间敏感性的影响程度更大。
Lin等(2005)采用类似的方法用台湾的数据进行了检验。他们用前述第3类变量来衡量管理者过度自信，发现：(1)在内部资金充足的情况下，过度自信的管理者比非过度自信的管理者投资更多；(2)当融资约束程度更大的时候，上述两者的投资差距更大。
在本文所回顾的文献中，几乎所有实证研究都将管理者定义为CEO，而Ben等(2007)则是例外，他们将管理者定义为CFO，考察他们的过度自信所带来的财务政策的变化。他们通过问卷调查的形式来确定CFO是否过度自信，发现过度自信的CFO会进行大量的投资，并且大量通过负债融资的方式筹措投资所需的资金，同时，为了保留更多的内部现金流用于投资，他们也很少支付股利。
中国也有学者对这一问题进行了研究。郝颖等(2005)用第1类变量来衡量管理者过度自信，发现内部人控制因素对投资与经营现金流的敏感性的影响程度超过了过度自信因素。
王霞等(2007)则采用第1和第3类变量来衡量管理者(董事长)过度自信，他们发现，管理者越过度自信，过度投资程度越大，但管理者过度自信并不影响投资和自由现金流之间的敏感性，而是影响投资和融资现金流之间的敏感性，过度自信程度越大，敏感程度越大。姜付秀等(2009)采用第3和第5类变量来衡量管理者过度自信，发现管理者越过度自信，越偏好内部投资，而且越容易使企业陷入财务困境。
2 管理者过度自信对企业并购的影响
1997年，有两篇论文试图用实证的方法对Roll(1986)的“自以为是”假说进行检验，但因为方法上的问题影响了论文的质量，几乎没有形成什么影响。
其一是Boehmer等(1997)。他们没有直接用变量衡量管理者过度自信，而是采取了间接的办法，研究企业并购和内部交易(Inside Trading)之间的关系。研究发现，那些没有成为并购目标或最终成为善意并购目标的公司的管理人员在内部交易中能获得显著的非正常收益，而那些最终成为敌意并购目标的公司的管理人员则基本上没有获得收益。据此，他们推断：管理人员之所以会拒绝并购要求是因为他们很自信，认为公司在自己手里要比在别人手里更有发展前景。显然，他们的这一推断有些武断。
其二是Hayward等(1997)。这一研究要强于前者，他们直接检验了并购和管理者过度自信之间的关系。他们用第2、5、6类变量以及根据这三类变量通过因子分析得到的新变量衡量管理者过度自信，发现管理者越过度自信，他们所实施的并购的溢价程度就越大。并购会为股东带来财富的损失，管理者过度自信和并购溢价之间的关系越强，这种损失程度也越大。这一研究立意很好，但总的来说做得比较粗糙，这也许是它未产生什么影响的主要原因之一。
在这一领域具有较大影响的是Malmendier等(2008)关于管理者过度自信和企业并购的实证研究。在该研究中，他们采用第1和第2类变量衡量管理者过度自信，发现：(1)过度自信的管理者更易发起并购，而且绝大多数是多元化并购；(2)对于权益依赖程度越低的企业，过度自信的程度与并购发生的可能性之间的相关性越显著，也即过度自信的管理者偏好通过现金或债务融资的方式发起并购，而很少用股票的方式，除非他们企业的价值被市场高估；(3)相对于理性的管理者而言，过度自信的管理者所发起的并购会引起市场更强烈的负反应。这些结论表明，管理者的过度自信确实会影响企业的并购行为，造成大量损毁价值(value-destroying)的并购行为发生，为企业带来损失(Malmendier，et al，2008)。Ben等(2007)也得到了类似结论，发现过度自信的管理者发起的并购会带来负的市场回报。
Doukas等(2007)采用第4类变量衡量管理者过度自信，发现：(1)过度自信的管理者实施的并购会为股东带来正的市场回报，但程度要低于非过度自信管理者实施的并购，从长期业绩来看，过度自信的管理者实施的并购表现很糟糕，这一结论不同于其他类似的研究；(2)高频率的并购比低频率的并购业绩要差，说明管理者倾向于将以前的成功归功于自身的能力，从而造成过度自信，进而在过度自信心理的支配下发起更高频率的并购。
Brown等(2007)则提出，不仅管理者的过度自信心理会影响企业的并购行为，而且管理者的控制力(dominance or power)也能对企业的并购行为产生影响。所谓管理者的控制力，是指管理者将他们的计划或想法付诸实施的能力。在该项研究中，他们用第2类变量衡量管理者过度自信，同时用管理者的报酬额除以企业总资产的对数来衡量管理者的控制力。他们用澳大利亚上市公司的数据进行了实证检验，发现管理者的上述两种特征程度越大，并购的可能性越大，而且管理者的控制力越强，越易实施多元化并购。
四、评价与展望
通过上述回顾，我们可以将基于管理者过度自信的企业投资异化问题的特点大致归纳为如下几点：
(1)基于完全理性假设的理论认为投资异化源于管理者或股东等参与者的自利心理，但许多研究发现人们在现实中往往会表现出“利他”等倾向。对于企业管理者而言，他们往往会认为自己是忠于股东并积极为股东创造价值的，换言之，他们和股东的目标是一致的。这样，传统的激励机制就不能解决这种投资异化问题，相反，按传统的激励机制可能会加重这种异化行为。例如，过度自信的管理者会高估收益而低估损失，他们所选择的投资项目很多是损毁价值的。如果我们根据传统的激励理论提高管理者的薪酬(货币性质或期权性质)，他们会更积极地为股东寻找更多的投资机会，从而造成企业投资于更多的损毁价值的项目，加重投资异化的程度。因此，这方面的研究为改进激励机制提供了依据。
(2)从现有文献来看，虽然这一主题才刚刚引起学术界的注意，所形成的研究成果不多，但无论是理论研究还是实证研究，研究结论几乎是一致的，这在财务学研究领域还是不多见的。几乎所有的研究结论都显示，一般情况下，管理者的过度自信特征都会带来不好的影响，包括过度投资、投资不足、过度并购、通过并购造成股东财富的损失等。这说明管理者过度自信不仅普遍存在，而且确实会给企业带来负面影响，从理论和实践来看，这都是很有意义的。但换一种角度来看，结论大一致也不利于理论的发展，只有更多的争辩才能开拓更广阔的空间。我们不能排除这类研究中有些受到了“思维定势”的影响，人云亦云，这需要在将来的研究中逐步加以改进。
(3)国内的相关研究还较少，而且大多是关于国外相关理论的介绍与归纳，缺乏结合中国的实际情况和特点进行的研究，特别是用中国的数据所做的经验研究。这一方面是因为这一领域才刚刚发展，另一方面也是因为中国证券市场还不完善，与国外发达的证券市场存在较大差距，使得相关的数据难以获得。例如，在这一研究领域，管理者过度自信的度量是一个关键的问题，但从我们前面提到的那些度量方法来看，在中国难以得到很好的应用。这就需要我们去寻找更适合中国国情的度量指标。
最后，关于未来的研究方向，我们认为有如下一些问题值得关注：
(1)将这一研究拓展到更广的领域。从现有文献来看，主要集中在管理者过度自信对企业投资的影响方面，实际上，企业不同的财务问题之间是息息相关的，例如，现有研究发现，过度自信的管理者会过度投资，这必然会影响企业的融资方式和策略以及企业的分配政策等问题。Ben等(2007)在这方面做了一些尝试，值得我们借鉴。近年来出现了几篇有价值的文献，如Hribar等(2006)研究了管理者过度自信对企业盈利预测的影响以及由此进行的盈余管理行为；Jin等(2005)研究了过度自信和税负对管理者持有本公司股票的影响；余明桂等(2006)考察了管理者过度自信所引起的企业激进负债问题。这些都具有很好的借鉴价值。
(2)从中国企业高层管理者特有的行为或心理特征的角度进行研究。西方已经发现的企业管理者普遍存在的过度自信、过度悲观等心理特征可能也存在于中国企业管理者中，但目前尚没有研究证实，因此，研究中国企业管理者的心理特征并研究其对企业投资行为的影响是一个很有前景的研究方向。因为文化与制度各方面的差异，中国管理者的心理可能会呈现出一些新的特征，可以毫不夸张地说，发，现了这些特征就等于找到了解决中国企业投资异化问题的钥匙。
(3)研究管理者背景对企业投资行为的影响。国外许多研究表明，高层管理团队的绩效在很大程度上受到其成员特性的影响，管理者的教育背景、从业背景等对他们的管理能力和管理特点都有着显著的影响(Hambrick，et al，1984；Wiersema，et al，1992)。Malmendier等(2005)的研究发现，管理者的背景确实和投资的异化程度有一定的关联性。
(4)其他一些研究领域。例如：研究不同类型企业的管理者过度自信状况及其对企业的影响。对中国来说，国有企业和民营企业在许多方面都存在显著差异，由此可能造成管理者的过度自信心理和表现存在较大差异。此外，还可以研究管理者过度自信对企业行为的具体影响途径等。