美国债券基金资产配置透析

2017-02-13

美国债券基金资产配置

次贷危机后，全球风险偏好下降，债券基金增长迅速，从配置结构看，呈现如下特点：(1)信用级别高、违约风险较小的投资级债券基金长期领先;(2)国家市政债基、政府债基及州立市政债基自2000年以来整体占比呈现下行走势，尤其是州立市政债基在次贷危机后所占权重加速下行;(3)高收益债基(垃圾债基)在次贷危机前呈现下滑走势，而危机后自2010年开始占比明显提升，2015年占比有所回落;(4)全球债基的占比从2003年开始保持波动中上升走势，次贷危机之后，全球债基的上升趋势有所加速。

以美国为例，投资者风险偏好和人口结构是决定债券基金长期发展的根本因素。2000年以来美国债券基金净资产规模保持平稳增长，年复合增长率为10.8%，高于共同基金的整体水平7.73%。根本原因包括：作为美国共同基金最主要参与者，个人投资者的整体风险偏好近年来不断下降;人口老龄化加剧，资产配置逐渐向固定收益类别转移;目标日期基金在美国的流行亦助推债券基金发展。另外，债市表现是促进债券基金中短期发展的关键，债券基金的规模增长与债券资产的市场表现高度相关，而次贷危机后，股市暴跌带动市场风险偏好下降，货币基金受超低利率拖累吸引力下降，且受量化宽松政策及投资者风险偏好下降所带动，债券市场走牛，这直接带动了债券基金的大发展。

美国主动投资型产品是债券基金的主导，其中违约风险较低的投资级债券基金最符合投资者需求，全球债券基金成长速度较快。债券基金包括主动投资型和被动投资型两大类，而主动投资型的净资产规模和产品数量占绝对优势。主动投资型债券基金可按投资方向分为七大类，其中2000年以来投资级债券基金净资产规模和产品数量遥遥领先;州立市政债券基金不仅总体净资产规模最小，发展也明显停滞，相比而言，国家市政债券基金市场吸引力更强;全球债券基金无论从净资产规模还是产品数量上看，都是近些年成长速度最快的债券基金类型之一。

被动投资型债券基金具有风险更分散、透明度更高等优势，近年受益于投资者风险偏好降低，增长趋势显著。被动投资型债券基金的典型代表为债券指数基金和债券ETF。2000年以来债券指数基金净资产规模年复合增长率为20.65%，高于美国共同基金和债券基金的增速，但吸引力尚不及股票指数基金。另外，债券ETF净资产规模在共同基金中的占比上升趋势明显，且净资产年复合增长率为43.41%，远高于共同基金、债券基金和债券指数基金

长期以来，美国都是全球资产管理规模最大的市场，目前占比大概为50%。因此，本报告将就美国债券基金的资产配置演变进行详细考察和分析，希望从中找出未来中国债券基金的结构性趋势以及发展方向。从历史数据看，美国债券基金的高速发展根植于全球债券基金行业、美国基金行业和债券市场的整体发展，是市场环境变迁、投资者资产配置偏好和投资文化等因素共同作用的结果。对此，本报告将做具体分析。

1. 全球债券基金配置结构呈现四大特点

如我们的开篇报告《全球资管业资产配置的演变及特征》所述，在全球传统资产管理领域，主要有股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金四类产品。受次贷危机后全球风险偏好降低的影响，债券基金增长迅速，于2011年开始取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类(见图1)。

从基金的数量看，债券基金长期处于第二位，也仅次于股票基金，尤其值得关注的是自2010年1季度开始，债券基金数量呈现明显的上升走势。

债券基金主要有七大投资方向，包括：①投资级债券，指达到某一特定债券评级水平的企业债券，该类债券一般被认为信用级别较高，存在很小的违约风险，标准普尔和惠誉将评级在BBB级以上的债券定义为投资级;而穆迪Baa以上的定义为投资级。②高收益债券，通常指信用等级低于BBB的企业债券，它与投资级债券的主要差异就在于违约风险明显更高。③ 政府债券，指政府财政部门或其他代理机构为筹集资金，以政府名义发行的债券，主要包括国库券和公债两大类，具有安全性高、流动性强、收益稳定、享免税待遇等特点。④多部门债券，指国内固定收益证券的组合，主要涵盖抵押担保证券和高收益债券。⑤全球债券，指在全世界主要国际金融市场(主要是美、日、欧)上同时发行，并在全球多个证交所上市，进行24小时交易的债券，具有高度流动性。⑥ 州立市政债券，是指由地方政府或其授权代理机构发行，用于当地城市基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。⑦国家市政债券，是指一国范围内多个市政债券的组合。基于上述投资方向，债券基金可做相应分类，且开篇报告《全球资管业资产配置的演变及特征》已进行了简要梳理，本文不再重复。

第一，信用级别高、违约风险较小的投资级债券基金长期领先，目前全球占比约44%，比2000年的28.4%有明显提高;其次为全球债基、国家市政债基和高收益债基，净资产规模全球占比目前分别为13.4%、11.9%和10.7%;政府债基和州立市政债基净资产规模占比最低，分别为7.4%和4.5%。

第二，国家市政债基、政府债基及州立市政债基自2000年以来整体占比呈现下行走势，尤其是州立市政债基在次贷危机后所占权重加速下行。

第三，高收益债基(垃圾债基)在次贷危机前呈现下滑走势，而危机后自2010年开始占比明显提升，2015年占比有所回落。在资金利率保持低位、垃圾债发行量激增、垃圾债与国债收益率利差保持高位、经济初现复苏迹象等因素的推动下，2010-2014年大量资金涌入垃圾债市场。2015年美联储加息以及大宗商品价格的暴跌，导致违约率大幅上升，垃圾债基的占比也相应下降。

第四，全球债基的占比从2003年开始保持波动中上升走势。次贷危机之后，全球债基的上升趋势有所加速。

由于全球范围内关于债券基金的更细化的数据很难找到，所以我们深入研究了美国的基金行业以及债券基金情况，希望能够为国内投资者提供一定的借鉴。

2. 美国居民金融资产中基金占比不断提升

2.1 美国基金的分类

美国投资公司协会(ICI)将基金划分为共同基金、封闭式基金(只投资于优先股)、ETF和单位投资信托四类，其中，共同基金又包括股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金。本报告后文将债券基金划分为主动投资型和被动投资型，其中全部主动投资型债券基金、以及被动投资型中的债券指数基金均属于共同基金范畴，而被动投资型中的债券ETF属于ETF范畴。

共同基金在美国长期占主导地位。2014年美国基金行业整体净资产规模为18.217万亿美元，其中共同基金占比高达87.02%，为15.852万亿美元;ETF为1.948万亿美元。图6显示，1997年以来共同基金净资产规模占比虽成下降趋势，但仍遥遥领先其他三类基金。总体来看，1997年以来共同基金净资产规模的年复合增长率约为7.73%。

从全球区域看，美国共同基金和ETF的总净资产规模占比最高，2014年为53%。2014年，全球共同基金和ETF的总净资产规模为33.4万亿美元，而美国就有17.8万亿美元(包括15.852万亿美元的共同基金和1.948万亿美元的ETF)。

在美国共同基金和ETF净资产构成中，债券基金贡献比例为21%，仅次于国内股票基金的42%。

2.2 美国居民金融资产中基金的占比持续上升

1980年至2014年，基金资产在美国居民金融资产配置中的占比已由2%上升至24%，这意味着个人投资者的财富管理逐渐由自发操作(类似于国内的“散户”行为)向借助专业机构打理转变。

同时，比较美国居民历年对基金、债券和股票等三类主流金融资产的净投资情况(见图10)，可以发现：2002年以来，居民对基金产品的投资几乎一直处于净流入状态，只有2008年受金融危机影响小幅净流出460亿美元;相反地，居民对股票的直接投资始终处于净流出状态，特别是2007年净流出高达1.159万亿美元;

此外，美国居民对债券的直接投资与前两种资产都有明显区别，即2007-2009年金融危机期间净流入水平大幅提高，但随后持续呈净流出状态。总结来看，金融危机后美国居民对股票和债券的直接投资都是净流出，只有基金获得了投资净流入。

2.3 养老金计划和个人退休账户的发展是促使居民增加基金资产配置的重要原因

根据ICI统计，截至2014年底，美国有9.9%的居民金融资产投资于401(K)等养老金计划，其中资产规模的55%由共同基金管理;另有10.9%的居民金融资产投资于个人退休账户，其中资产规模的48%也由共同基金管理。

更为直观地，按照图11所示，1994年以来，由共同基金管理的养老金计划资产规模和个人退休账户资产规模占比均呈现出明显上升趋势。另一方面，有调查显示，在美国持有共同基金的家庭中，约80%是在其养老金计划账户内持有基金，45%是在其个人退休账户中持有基金。可见，目前共同基金已成为了美国养老金计划和个人退休账户的主要投资渠道，而养老金计划和个人退休账户也为共同基金提供了源源不断的增量资金，双方其实已经形成相互依存、互动发展的关系。

3.美国债券基金崛起受益于三大动力

3.1 美国债券基金净资产规模占比持续提升，2011年后仅次于股票基金

2000年以来美国债券基金净资产规模保持平稳增长，年复合增长率为10.8%，规模增速高于共同基金的整体水平7.73%;同时，债券基金的净资产规模占比虽在2013年出现小幅回落，但金融危机后整体亦呈上升趋势，且2011年超过货币市场基金，排列第二。2014年，美国债券基金净资产占共同基金的比重为22%。

长期占市场主导的股票基金净资产规模占比在金融危机期间遭遇剧烈缩水后，占比虽逐渐回升，但目前仍未恢复到危机前水平;货币市场基金占比则在金融危机后持续缩减。

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