bot项目融资案例分析
随着中国“走出去”战略的进一步推广与深化，中国的海外工程承包业务品种已经从单纯的FIDIC红皮书下的DBB、EPC(甚至EPC+Financing)模式发展到了EPC + Financing +Investment，BOT和PPP模式。这十几年来，国家支持中国承包商“走出去”的成本比较高，基本是以国有金融资本提供融资为基础的EPC + Financing模式。尽管这种模式极大地带动了工程承包规模和国内制造业的出口，但承包商仅关注EPC项目完工交接，项目债务风险将由中国政府承担。如何既能降低我国国有金融资本风险，同时降低东道国主权外债风险，又保持中国海外工程承包持续稳定发展，将中国承包商的利润链延长，是当下需要思考和探讨的课题。下卖弄小编为您做详细了解。
bot项目融资案例分析
篇一
本文以海外工程承包如何升级为PPP模式为切入点，首先分析了主要参与者参与PPP模式的利益点;其次从法律风险控制角度分析了如何减少PPP模式风险;最后分析了我国出口信贷结合PPP模式的操作方式。
一、PPP的定义及现状
(一)传统定义
PPP(Private Public Partnership)一般指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。一般适用于需求较稳定、长期合同关系较清楚的项目。
(二)PPP项目基本模型
狭义上的PPP项目是指政府与私人部门组成特殊目的机构(SPV)，引入社会资本，共同设计开发、共同承担风险、全过程合作，期满后再移交给政府的公共服务开发运营方式。
以上两张图片是两种国际上PPP模式，结构相似，但有两点区别：
1. PPP项目公司股东不同：在第一张图片里，与外国投资者(我国承包商)共同设立项目公司(以下简称SPV)的是东道国政府或政府指定的公司;由东道国政府授予特许权，这种股权结构比较普遍，也比较典型。但在第二张图片里，与外国投资者(我国承包商)共同设立SPV的可能是政府公司，也可能是任何私营公司，也由东道国政府授予特许权。
2.政府补贴不同：在第一张图片里，东道国政府对PPP项目没有财政补贴。由于东道国政府或政府指定的公司为PPP项目股东之一，直接参与了PPP项目设计、建设、采购、调试、管理、维护与运营，所以一般不再有更多的监督和监管。但在第二张图片里，由于东道国政府或政府指定的公司不是SPV的股东，而且政府对SPV给予一定数额的财政补贴，不参与到PPP项目的事务，但会加大对PPP项目的每一个环节的监管，特别是对PPP项目公司运营后的财务监督、价格监督、甚至利润监督。
以上两种PPP项目基本类型没有优劣之分，只是东道国政府需按照本国实际情况确定何种模型比较符合自身需要。
(三)PPP与BOT的区别
尽管PPP项目和BOT项目都从政府获得特许权，但从实践和法律角度看PPP项目和BOT项目还是存在较大差异。
首先，从项目运营的目的和导向看，PPP定位于“公私合营”的方向，政府以公共利益为导向、以获取高质量的服务和产品为目的，参与项目的设计、建设、运营和管理较多;而BOT侧重于投资人掌控项目的设计、建设、运营和管理，以项目的盈利为导向，并在特许期限过后政府接受项目所有权，以继续运营为目的。
其次，从项目公司的股权结构看，政府一般在SPV中有直接的股东权益，以政府或者政府指定的公司入股项目公司;或者，政府在PPP项目中没有直接的权益，而是采取给予项目资金补贴的形式存在，但深度参与项目的设计、建设、运营和管理，控制项目的利润以最大功能地实现公共利益，并进行严格的监督和管理。而BOT的SPV中通常没有政府的权益，而是由发起人组成，即Private Company。两者的区别如下图：
(四)从我国承包商海外承包工程情况看PPP的现状
我国承包商在承建国际工程项目方面有较长的历史，最早以援外的形式“走出去”;在2006年以前，我国的承包商多以设计-招标-建设(DBB)模式为主，此后迅速升级为设计-采购-施工(EPC)模式，且逐渐普及。随着国家金融资本的支持，EPC+协助融资模式逐渐成为主流;特别是在2009年以后，随着中国工程企业经验和管理标准的提升，以EPC+协助融资+承包商入股、BOT和PPP为基本项目类型的投融资项目逐渐增加，并呈现了从东南亚区域向非洲、中南美洲区域扩展的趋势。
尽管我国工程企业在过去十几年里取得了诸多成绩，但以国家金融资本提供主权贷款结合EPC方式续做海外工程的模式未来将存在多种限制，包括但不限于：我国出口信贷机构承担着西方各种不公指责，承担着国有金融资本的安全压力;东道国主权贷款带来日益沉重的外债压力，既形成扩大主权借贷的瓶颈，又危害现有债权的安全;EPC承包商难以真正成为项目的利益相关体，精力集中在项目移交之前，没有深度开发并真正融入东道国市场的压力和动力。
二、如何结合相关主体利益推广国际PPP模式
(一)PPP与东道国政府利益的结合
PPP模式将吸引一定的社会资本参与，在减少政府财政压力、降低主权贷款带来的外债风险的基础上促进东道国公共产品和服务、基础设施的快速发展，最终实现提供更好的产品和服务、降低产品和服务成本、增加公共福利的目的。不但如此，由于东道国政府在项目建造阶段不提供资助，成本超支、延误等风险均由私营资本承担，PPP模式便于东道国政府进行总体成本核算和减少建设风险。
在PPP项目中东道国政府不仅发放特许经营权，而且多以SPV的股东身份参与其中，对于PPP项目的关注度高于一般其他项目。为实现前述利益结合，东道国对PPP项目的主要关注点包括但不限于：
在东道国投资法方面，关注如何在吸引外资和外资准入限制中寻求合理的平衡;在东道国财税法方面，关注出台何种东道国能够承受的机制以鼓励私有资本参与东道国建设;在东道国项目监管方面，关注如何确定清晰的监管边界、提高自身监管效率;在与私人投资者的合同关系方面，关注如何提高项目建设和未来营运的效率与性价比，如何吸引东道国尚未掌握的技术、革新与Know-How，如何与私人投资者明确有效的奖惩机制。东道国还应主动关注并做好PPP相关的财税补贴工作。
(二)PPP与我国政府利益的结合
我国国内名义上的PPP历史可以溯及到1995年国家计委批准的试点。在政府投资冲动和缺乏法规监管的环境下，近年来国内的PPP模式多演变为BT模式，即政府融资平台为基层政府高杠杆融资以回购项目;该模式带来巨大的地方债风险，难以称为真正的公私合营。在十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础建设投资和营运”的改革方向后，财政部和发改委发力引导用真正的PPP模式进行国内基础设施建设。但与国内PPP的火热状况相比，虽经商务部、对外承包商会多年宣传推广，我国参与的境外PPP项目远远低于期望。
实际上国际PPP模式符合我国政府“走出去”政策的发展方向。首先，从引入私人资本参与、有效减少东道国外债角度看，PPP将增加东道国的债务可持续性，升级我国走出去资金的当地效用。其次，我国政府对外软贷款已经发展到一定规模和阶段，发挥PPP模式的杠杆效应将进一步扩大我国输出资金的政治经济影响力，同时带动我国国内商业资本、民营资本通过参与PPP模式的不同资本需求实现出海，达到对外投资的多元化。再次，PPP模式使我国离岸EPC承包走人的模式转向在岸长期运营发展，又引入了当地资本参与，这种做法将有效反击西方对我国海外工程和资源模式的不实指责。
针对国内PPP火热、走出去PPP叫卖不叫座的现实，相关主管部门应当提供海外PPP模式的专项法律法规优惠政策、支持性的财税政策和资金安排。
(三)PPP与项目发起人利益的结合
东道国政府或政府指定的机构、项目承包商及其上下游关联企业、多种类型私人股权投资资本均可能成为SPV发起人。
对于不包括东道国政府的PPP项目发起人而言，东道国政府推出的PPP项目是否具有吸引力取决于以下因素，包括但不限于：项目整体风险的合理分担安排、项目自身盈利能力、项目性能与生产能力、产品或服务在东道国定价问题、融资成本、项目建设完工时间及政局的稳定性等因素。我国承包商及其关联企业、背后通过卖方信贷提供资金支持的我国银行，以及专业股权投资部门共同构成了PPP下私营部分的发起人。私营部分发起人关心的是如何以合理的风险分配方式与东道国公共部门共担风险，通过PPP项目实现的业绩如何获得后续回报收回投资成本。私营部门发起人应当根据前述两个核心问题，合理设计PPP结构，进行行业诊断。
(四)PPP与我国金融机构利益的结合
首先，PPP模式在降低东道国主权债务压力、降低债权人风险方面符合国有银行利益，同时该模式引入了社会资本作为贷款银行和东道国政府之间的缓冲带。其次，PPP模式增加了国有金融资本支持东道国项目的参与方式，该模式将引导我国金融资本按风险偏好、金融机构服务特长分层为主权贷款、公司融资、股权投资、投资保险等多种形式。比如，同一金融机构的不同部门提供不同融资工具，在PPP项目中通过不同身份获得的信息可以共享，更全面掌握项目的风险信息，出现意外情况可以内部协调处理机制。
以下几点是金融机构在评价一个项目是否具有融资性时重点考虑的因素：项目盈利能力、项目政治风险、项目融资担保方式、项目承包商及项目运营商能力等。
目前尚有诸多因素影响国有金融机构参与海外PPP融资。首先是对资金成本的依赖：国内金融机构习惯于高净息差的贷款环境、国内项目对融资需求大，因此没有动力与境外利率较低的资本进行国际PPP融资竞争。其次是对传统主权担保方式的依赖：在国有金融机构现有融资风险控制力下，难以寻找境外PPP的有效担保方式，而强求东道国提供全程无缝的主权担保并非PPP模式本意;仅依赖当地合同权益转让、不动产抵押等方式，既实现困难、又难以足额覆盖整个贷款。再次是国际法律环境适应力不强：东道国法律环境复杂多变，对金融机构的法律尽职调查提出了全新的要求。第四是习惯了只与本国承包商打交道：缺少与多变灵活的PPP私人投资者的沟通、合作、纠纷处理经验。
因此，国有金融机构参与PPP将是倒逼自身国际化的有效途径。
(五)PPP与我国承包商利益的结合
我国承包商目前海外承包的方式为利用我国金融机构向东道国提供的主权贷款优势进行投标、议标或竞争性谈判，完成EPC承建后交付东道国。未来东道国的还款风险由我国国有金融资本承担。从承包商长远利益讲，此承包模式的利益链过短、融入当地的力度不够。
可以理解我国承包企业对非洲、南美、中亚等第三世界国家投资营运的动力和信心不足。其中有市场环境恶劣、风险管理难度大、投资大、回报周期长、合同机制复杂、当地合规风险大、与当地业主社区沟通难度大等外部困难，也有现行国企考核机制不配套的内部因素。某种程度上甚至是主权贷款+EPC的国有金融资本“惯”出的缺少压力和动力的承包企业毛病。
我国政府和金融机构应当考虑如何引导承包商逐步介入并乐于接受PPP模式，即引导承包商或其关联企业参与PPP项目股权投资、进而参与项目的长期运营。近年兴起的SOT(Subsidize in Building, Operate and Transfer)方式值得我国官方向承包商推广。即将PPP项目细分为公益性部分和营利性部分：公益性部分由东道国政府申请我国优惠性贷款或出口买方信贷资金进行;营利性部分由我国银行通过公司融资支持我国承包商(或其关联企业)与东道国政府(或指定机构)成立SOT项目公司进行。在项目完成后，鉴于公益部分与营利部分的不可分性，由东道国政府将公益部分租赁给SOT项目公司经营，并授予项目公司一定年限的特许经营权。东道国政府通过从SOT项目公司收取租金和特许经营费偿还主权贷款，私人部门通过整体运营项目收回投资。
整体讲，PPP模式相比现行EPC承包模式对我国金融资本、东道国政府、我国承包商三方均为有利。东道国政府和我国金融资本相对利多，同时将我国承包商推向了压力的前台;对我国承包商来说，更多的挑战与延长的利益链共存。毕竟在优惠性国有金融资本支持多年后，我国承包商逐渐成长壮大，应当具有支持我国“走出去”战略转型和协助东道国突破债务瓶颈的反作用力了。
三、PPP的法律风险控制
我国承包商及其关联企业如果投资参与东道国的PPP项目，需要充分关注以下法律风险控制点。
(一)东道国的法律风险控制
在所有PPP项目中，东道国中央政府及地方政府的法律、法则、法令、规则对项目都起着关键性的规范作用。需要私营部门和金融机构关注的法律要点包括但不限于：东道国内采购的法规约束、第三方质疑的法律依据、官方机构越权行为、东道国公司法、有关外资投资限制和当地成分要求的投资法律、证照与许可法规及政策、物权法和担保法、有关政府支持和承诺的法规及政策、主权豁免法律规定、执行担保与破产法律规定、货币及外汇法律规定、劳动法、税收法律、环保法、适用法律选择以及争议解决方面。
(二)利用相关双边或多边法律文件进行风险控制
1.双边投资保护协定
双边投资协定(BIT)不仅可以有效保护跨境投资者权益，同时也为东道国创设了良好的投资环境，以承诺保护投资的形式吸引外资的投入。约定必须信守已成为各国普遍接受的国际法原则，因而双边投资协定在国际上对缔约国具有强有力的法律拘束力。若当事国一方不遵守条约义务，就会产生国家责任。所以，双边投资协定已为许多国家广泛采用，成为保护投资的最为重要的国际法制度。我国亦不例外。
2. 多边机构风险减少机制
在保护PPP国际投资方面，IBRD、IDA、MIGA和ICSID等多边机构发挥着无可替代的高效作用。
(三)合同管理
发起人应当有专业合同管理团队，处理合资、服务、管理、委托经营或租赁、特许权、信贷、担保等合同的管理问题。合同有效性、合同权益转让担保的有效性之外，发起人的合同管理能力、与东道国机构的合同协调能力都应成为贷款银行尽职调查的内容。
(四)融资担保方式
常见的国际PPP担保方式包括：完工担保、东道国财税优惠的承诺函/宽慰函、产品或服务销售权益转让、不动产抵押、SPV股权质押、特许经营权抵押等。担保方式的法律适用、有效性、实现方式、实际效用都是需要发起人和贷款银行进行详尽的尽职调查。
(五)运营中对价格的监管
PPP项目成果运营的核心是提供的产品及服务的合理价格，这是东道国、私营部分、融资机构共同关注的。东道国的价格主管机构将决定价格是否能在东道国提供福利、私营部分获得收益、融资机构保证贷款安全的价值选择中达到平衡。因此私营部分的营运人需要从合同条款、东道国价格监管法律机制等角度提前着手规避相关法律风险。
(六)我国出口信贷的法律规制与东道国PPP招投标机制的协调
东道国通过本国法律规定的招投标程序遴选PPP私营合作机构，招标文件对我国企业的参与方式、行动时点、资金确定性都提出了相关要求。PPP模式如果意图使用我国出口买方信贷、两优贷款，将面临我国相关法律机制的规制，如数额以上出口信贷的国务院部际协调机制、优惠贷款下的招投标机制等。实务中如何协调、符合两个法域的法律规制，值得关注。
四、PPP模式与出口买方信贷融资结合方式的探讨
国有银行向中国公司及其境外子公司提供出口卖方信贷叙做境外PPP项目案例众多、模式成熟。因此本文主要探讨的广义的出口买方信贷(包括自营出口买方信贷、两优贷款)与境外PPP融资的结合方式。
出口买方信贷下的传统模式存在与境外PPP结合的一定障碍。首先，如果采用SPV借款+东道国主权担保的方式，将有违东道国PPP公私合营共担风险、摆脱公共财政担保的初衷。其次，如果采取我国传统的两优贷款直贷中资企业的方式，且不论需要配套制度的突破，中资企业的直接负债将更加降低其参与海外PPP的热情。
国有金融资本提供的出口买方信贷似可以通过以下方式与PPP模式相结合。
(一)SOT模式
如前文所述，SOT模式下PPP项目被分为公益部分和营利部分。东道国利用主权贷款(出口买方信贷或两优贷款)完成公益部分建设，即经济效益较差但投资较大的配套工程。营利性部分由我国承包商(或其关联企业)与东道国政府(或政府指定的业主机构)成立SOT项目公司进行。在成立合资SOT项目公司过程中，我国银行可以通过出口卖方信贷或公司融资方式支持我国承包商或其关联公司，通过主权贷款形式支持东道国政府或其指定的业主机构。东道国政府通过租赁或特许经营方式将公益部分交由SOT项目公司使用，同时从SOT项目公司收取租金和特许经营费以偿还主权贷款，不足额部分通过财政预算偿还。私人部门通过整体运营项目收回投资。
从本质上分析SOT方式，公益部分由东道国少量配套资金加大量我国主权贷款完成建设;之后公益部分还款首先依赖营利部分(SOT项目公司)上缴的租金或特许经营费。因此如何准确估算营利部分全部收入额、如何监管和细分营利部分的收入的”cash waterfall”将成为SOT模式成败的关键。私营参与者与东道国政府约定在现金流总量出现问题时的应急分配机制尤为重要。
(二)EPC+协助融资+承包商入股模式
此模式下，东道国政府或政府指定的业主机构与我国承包商或其关联企业成立SPV合资公司。东道国政府主权贷款或政府指定的业主机构在主权担保下举借买方信贷，之后东道国政府或政府指定的业主机构按其在SPV中的股权比例，向SPV注资或股东贷款，即“协助融资(Financing)”部分。
我国承包商及其关联企业参与的私营部分由出口卖方信贷解决，按私营部分在SPV中的股权比例，向SPV注资或股东贷款，即“承包商入股(Equity)”部分。
承包商利用其在SPV合资公司的股东地位，以及未来进一步融资中国金融支持的优势地位，获得PPP项目的EPC承包资格，即“EPC”部分。
EPC + Financing + Equity模式，一方面是符合中国“走出去”政策、又可获得工程承包权、还可以真正地延长承包商海外业务利润链的一种投资模式;另一方面也可以视为以工程承包为切入点，结合出口信贷进行了细化的PPP项目模式。
在EPC+协助融资+承包商入股模式推广初期，为了给我国承包商适应时间，建议我国承包商及其关联企业选择成为SPV的少数股东，以小比例投资带动工程承包。在EPC + Financing +Equity的模式下，中国承包商既是投资者又是承包商，因此需要注意两个方面：既要注意一个主体两种角色下的利益冲突，又要注意如何在东道国SPV中保护自身股东权益。
五、结论
总体讲，推广海外PPP模式符合我国目前的“走出去”的战略，有利于我国国有金融资本利用私营资本进一步支持我国政治外交。有利于我国金融资本根据自身风险偏好，分层支持海外PPP模式，实现同一金融机构下不同性质贷款品种共享项目信息、利益一体化。有利于推动我国海外承包商真正融入东道国环境、提升国际化、延长海外项目利益链条，实现我国海外工程承包模式的升级换代。
篇二
1. BOT/PPP在中国的现状
中国自1984年由香港合和公司以BOT方式成功运作深圳沙角B电厂以来，由于BOT可以减轻政府财政压力、拓宽资金来源、提高管理效率和水平、引进先进管理水平和服务理念、加快基础设施的建设等诸多优势，使得中国政府对于以BOT模式进行基础设施建设倍加青睐，同时由于中国各地方政府对于吸引外资的迫切需要，以电厂和水厂为主要投资对象的、以外商为投资主体的第一轮BOT投资浪潮在上个世纪90年代中后期达到顶峰，其中最具代表性的项目是广西来宾B电厂，该电厂是中国第一个国家级批准的、国际公开竞标的BOT项目，也是中国第一个允许外国投资者拥有100%股权的电厂项目，现已成为中国BOT项目的典范。之后，由于中国政府实施积极的财政政策，将大量国债资金投放于基础设施领域，以及中央清理地方政府各种违规BOT项目，到上世纪末，第一轮BOT投资浪潮已趋于平静。
但是，随着中国经济的持续高速发展，基础设施对经济发展的瓶颈作用再次凸现出来，能源、交通及其他公用设施的短缺，单靠政府的财政力量无法满足所需的巨额投资，且不说政府还要承担巨大的赤字风险，因此又给外商及中国民间资本以BOT/PPP方式参与基础设施和公用设施的投资建设提供了良好的契机。随着2003年10月1日开始实施的“北京市城市基础设施特许经营办法”和建设部于2004年5月1日开始实施的《市政公用事业特许经营管理办法》，该融资模式进一步得到广泛应用，仅在北京，30多个奥运场馆中的数个，以及到2008年总投资达4300多亿的基础设施项目中的不少数，都将以项目法人招标(特许经营)的方式进行。2003年中奥运主体(“鸟巢”)体育场项目、2004年年底北京亦庄天然气项目和2005年年初北京地铁4号线和北苑污水处理厂项目的以特许经营方式发包就是佐证。2005年2月24日新华社受权全文播发的《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》更是强调允许非公有资本进入电力、电信、铁路、民航、石油等垄断行业，加快完善政府特许经营制度，支持非公有资本参与各类公用事业和基础设施的投资、建设和运营。最近各地许多BOT项目的签约和开展表明，新一轮BOT投资浪潮已经在中国再次开始。
2. BOT/PPP在应用中出现的问题
虽然BOT方式在中国的应用取得了一定的成功，但由于没有成熟的BOT理论或规范的做法，或由于其涉及学科和领域较多，在实际运作过程中所面临的问题也相当繁多和复杂，加之BOT项目时间长、投资大、风险也大，特别是中国政府缺乏相应的经验和法律法规等原因，导致了BOT在中国应用中出现了不少的问题，主要有以下几个方面：
l 由于中国地方政府缺乏运作BOT项目的知识和经验，出于吸引外资的目的，给BOT项目的外商做出过多的承诺，一方面加大了政府自身的风险，另一方面必然导致政府巨大的履约成本。从外商的角度而言，政府不守信用的风险也随之变得较大，一旦政府不守承诺，如拒绝按承诺的购买量和购买价格兑现合同，则外商不可能实现其投资回报，造成了中国政府信用风险的发生。
l 由于中国政府在BOT项目实际运作上经验的缺乏，出现了不少暴利项目。对政府而言，属于其决策的严重失误，增加了政府的舆论压力和政治风险;对投资商而言，则损害了其形象，不利于其在中国的长期发展和BOT项目的再投资。
l 中国某些地方政府官员出于自身政绩的考虑和短期的利益，做出与中央政策与长远利益不相符的决策，导致了BOT项目的失败。由于中国的特殊国情和政制，而外商对这些特殊性可能不太了解，在这种情况下签订BOT项目特许权协议并得到地方政府或某些官员的承诺与保证，政治或信用风险极大，一旦中央发现或地方政府换届，则此类项目必然属于清理的对象，在这种情况下，外商不可能成功地运营BOT项目并取得预期的投资回报。
l 中央政府宏观经济政策的调整及对投资和市场的干预，使得不少已开始运营的BOT项目面临着失败的风险。例如，1998-2000年增发的3600亿基本建设国债的投入和中央政府的“强电政策”及电力市场体制改革等等，都使得外商投资的BOT项目面临着与项目可行性分析时差距极大的现实宏观经济现状，造成能顺利运营的项目不多。
l 外商过度迷信于地方政府的承诺，尤其是口头承诺，对项目的回报有着过高的期望。项目的投资决策不是基于科学合理的可行性分析和回报率预测，而是片面基于政府对回报率的保证。在政府缺钱、投资者缺项目的情况下，双方更有可能达成这种政府保证高回报率的特许权协议，而在实际情况中缺少可行性，最终必然导致项目的失败。
l BOT项目的成功建设与运营离不开政府部门的配合与协助，而政府官员的腐败总与之相关。由于基层政府和个别职能部门的腐败风气，“吃、拿、卡、要”现象严重，造成外商的“协调”成本太高，此外，项目公司花在公关上的时间和费用都要占到相当大的比例，严重影响项目公司的管理效率和运营利润。
l 中国缺乏统一的全国性的BOT法律，各个地方在处理与外商BOT项目相关的问题中基本上各自为政和不规范，也使项目公司承担着较大的学习成本和较长的适应时间，同时面临较大的法律风险。
l 在BOT项目的招标活动中，存在着招标主体和招标文件不规范的现象，存在着暗箱操作的可能与风险，这些都不利于BOT项目的正常开展和发展，最终损害了中国的利益。
综上所述可见，BOT应用过程中所出现的问题都有同一种属性，即基本上都离不开政府或政府官员的因素。项目中所遇到的主要风险就是与政府担保或承诺相关的政治风险和主权风险，其最为明显的表现即为政府担保或承诺的不兑现或不完全兑现，造成项目公司遭受政府信用风险，因此外商认为中方的信用风险是中国BOT项目中的最大风险(Wang et al., 1999, 2000; Zhang et al., 2001)。但要注意的是，在某些情况下，项目公司所面对的政府信用风险并非完全是由东道国政府所导致的，因为还存在着东道国政府所要面对的外部政治风险，由此而引起的信用风险并非是东道国政府所能控制，因此该信用风险不能完全归咎于东道国政府。本文将通过我国某BOT电厂的实际案例，分析这种由外部政治风险所引起的主权和信用风险。
3. 某BOT电厂项目案例分析——政治风险导致主权和信用风险
该电厂于上世纪90年代中期由原国家计委批准立项，装机容量2ⅹ35万千瓦，总投资7亿美元，共有4家跨国公司或联合体参与了公开竞标，评标委员会根据评标规则，从4家投标者中挑选了西方某跨国能源投资公司为中标人，其合理的电价和调价机制特别获得了评委的青睐，而且中标人具有丰富的电力投资国际经验，在中国也有不少以BOT方式运作的电厂项目。据此，项目所在地省政府与该公司签订了特许权协议。政府方面与中标人都本着极大的诚意和积极的态度积极推进项目前期工作，双方互相理解和信任，合作关系良好，并已就项目的融资安排、风险分担、燃料供应、电量发售、综合电价等关键问题达成了共识，总之，项目前期进展良好。
3.1 项目模式
该电厂采用BOT方式，特许经营期18年(含建设期)，由中标人提供100%的注册资本组建外商独资企业(项目公司)负责电厂的融资、建设与运营。项目所在地省政府则负责提供建设用地和电厂外输变电网络，并与项目公司签订购电合同(由该省电力公司负责履约)和燃料供应与运输合同(由该省煤炭公司负责履约)。电价根据特许权协议每年调整，特许期满后，项目公司按协议要求将电厂无偿移交给项目所在地省政府。
3.2 项目结构和参与方
l 项目公司：由中标人提供100%股本在中国注册为外商独资公司，中标人作为项目公司的母公司，为其唯一股东，并为项目公司提供部分担保。
l 项目放贷人：放贷人主要有4类，分别贷予美元和人民币。第一类为国际商业银团，由两家欧洲商业银行和一家日本商业银行组成，为项目公司提供美元商业贷款;第二类为亚洲开发银行，向项目公司提供美元贷款;第三类为欧洲某国政府出口信贷，由该国保险保证信贷机构提供美元贷款;第四类为项目所在地省政府协调选择一家中国商业银行为项目公司提供运营期所需的人民币贷款。
l 建设承包商：为欧洲某大型跨国集团，是世界上最大的电力工程集团之一，拥有丰富的电厂建设、设备供应、维修和有限追索权融资的经验。
l 设备供应商：为欧洲某公司。
l 咨询顾问方：为我国某BOT咨询公司。
l 产品购买方：为项目所在地的省电力公司。
l 燃料供应方：为项目所在地的省煤炭公司。
l 融资代理行：由双方协商确定，包括总贷款代理行、境内及境外押品代理行和出口信贷代理行。
项目结构及各参与方之间的关系如图1示：
图1 案例电厂的项目结构和参与方
3.3 融资方案
该电厂采用有限追索权融资，以商业银行贷款为主，出口信贷为辅。项目总投资7.125亿美元，其中注册资本金为1.781亿美元，由中标人100%出资，其余资金由项目公司通过国际融资解决。此外，商业银行还愿意提供一笔为期12年，贷款额度为5340万美元的备用商业贷款，亚洲开发银行还在主要贷款的基础上追加贷款1.5亿美元。项目的资本以结构举债及售股融资为基础，举债与售股融资之比为3:1。建设期内，股本和贷款将按比例动用，以维持3:1之比。
项目的融资机构可用表1表示：
表1 该电厂的融资结构和来源
3.4 风险分担
l 政治风险
项目所在地省政府作为特许权协议的签约人，支持与承诺该项目的实施。协议中规定由于省政府违约或法律变更及特定的不可抗力的情况下，省政府应给予项目公司补偿。各放贷方争取到省政府对有关“放贷人权利”条款的承认并可要求省政府执行该条款。此外，作为中国的主管部门，原国家计委也给项目公司出具了安慰信，一方面提高了项目的信誉，另一方面也表明中央政府支持兴办该电厂并会督促地方政府履约。另外，项目公司也向国际担保保险机构投保政治风险，以尽量减小政治风险对项目可能造成的负面影响。
l 融资风险
作为发起人，中标人将全额承担独资项目公司的股本金，并按股本与债务比例承担备用股本，但以与放贷人约定的金额为限。债务将为项目公司的高级有限追索权义务，主要是通过转让项目公司对项目有关文件(如特许权协议)的权利、抵押的固定资产、土地使用权以及与放贷人协商确定的并在贷款合同中列明的其他抵押品而获得保证。
l 完工风险
为了保证电厂圆满竣工，以项目承建商为首的工采建联合体将与项目公司签订一份固定总价合同，并提供履约保函，同时须在完工日期延误或电厂性能不符要求时支付违约金，该违约金额应足以保证项目公司履行其在特许权协议中的义务。此外，电厂建设中要投保特许权协议中所列的各种保险，并在重置及责任保险之外，再投保业务中断保险，以在发生某些不可抗力事件时可以弥补运营成本和财务成本。所有保险的赔偿金将可转让予放贷人。
l 运营风险及价格风险
购电协议和燃料供应与运输协议分别由省电力公司和煤炭公司与项目公司签署，但项目所在地省政府承诺，省电力公司和煤炭公司分别签署购电协议和燃料供应和运输协议并不能解除政府在特许权协议中的义务，省政府同时也是购电协议和燃料供应与运输协议的首要义务人，政府直接承担这两个协议中的违约责任，即特许权协议为基本的协议，购电协议、燃料供应与运输协议作为特许权协议的附件;政府在特许权协议中的主要权利和义务将在购电协议和燃料供应与运输协议中具体化，并将由电力公司和煤炭公司具体实施。
由于省电力公司和煤炭公司都是独立的法人实体，更为关心企业的经济利益，因此省政府承诺，在协议履行过程中，省电力公司或煤炭公司违约应被视为省政府违约，且项目公司由于煤炭公司违约造成的项目公司在购电协议项下不能履约时，省政府不能将其视为在购电协议项下违约。同时，省政府承诺最低购电量，以保证项目公司的基本利益，并确认该电厂所发电的电价调整审批权力已由中央政府下发至省政府。
l 外汇风险
中国国家外汇管理局向项目公司出具告慰函，表明国家计委对该电厂可行性报告的批准是对外汇来源的实质性承诺，项目公司的外汇兑换权和汇出权不会因为今后国家法律及政策上的任何变动受到不利的影响。有关偿还外债方面，国家外汇管理局会平等对待经国家计委批准的、已纳入其外汇预算中的项目。
l 资金使用风险
各代理行依赖特许权协议中的规定，项目公司会获准将资金转移到融资文件所要求的中国境外代理行、境内及境外抵押代理机构等专用账户，股本金和贷款将严格按比例动用，以维持1:3的本贷比。同时，为维护项目运营期间资金的合理使用和项目公司的收益安全，项目公司可设立人民币营运账户、美元还贷账户、还贷储备账户、维护储备账户、开销账户、分派账户、保险账户及违约金账户。
3.5 项目结果及原因分析
由上可见，中央和地方政府对该项目的一系列支持和承诺构成了对项目公司的收益保障和对国际银团及国际金融机构的信誉担保，加之合理的风险分担，项目融资前期准备工作进展顺利，双方都对项目的前期进展相当满意，并拟继续友好合作，最大可能地推进项目的进展。但是，由于当时某些西方大国(包括中标公司所在国)轰炸我驻南斯拉夫大使馆，对中国主权形成了严重的实质上的侵犯，造成中国政府不得不面对由这些西方大国给中国造成的主权风险。国际政治形势突变，也使得投标人在国际上或中国的融资都变得不可能，因为任何一家国际金融机构和国际财团都不可能在此严峻的政治形势下冒如此巨大的政治风险，继续支持该项目的融资;中国国内的金融机构在民族主义情绪高涨的形势之下，也不可能冒险给予项目公司贷款。项目公司因此最终没能在延长的融资期限内完成融资任务，省政府按照特许权协议规定收回了项目并没收了中标人的投标保函，之后也没有再重新招标，从而导致了外商在本项目的彻底失败。项目公司因此指责中国政府不能恪守信用，遭受了主权和信用风险。其实，外商的指责也是片面的，因为项目公司所承担的除了主权和信用风险之外，还有外部(国际)政治风险等。确切点说，该项目是由外部政治风险导致的主权和信用风险而最终失败的典型案例。
众所周知，一个国家的基础设施是一个国家的经济命脉，除了具有巨大经济意义，还具有政治层面的象征意义，在面对西方某些大国严重侵犯中国主权、在中国民众民族主义情绪极度高涨的情况下，要求中国政府履行对项目的承诺，是不现实和不可能的。一方面，政府是本国人民的代表，必须对人民负责;另一方面，中国政府在这种形势下履行承诺所需付出的代价是无法想象的，任何政府及其领导人都不会冒这样的风险继续履行承诺，而且该项目中的政府信用风险也不是中国政府引起和所能控制的。政府应承担的信用风险必须是为本政府可控的，且其控制成本必须与其所得利益对等，尤其是在国际融资的背景下，项目公司必须承担这些中国政府所不能控制的风险。
通过这个案例可以清楚地看到，即使在政府提供了支持和担保的基础上，项目公司仍然必须承担政府信用风险和外部政治风险，特别是当这些风险不是由东道国自身原因所导致的或东道国政府不能合理预知的或单凭东道国政府的力量是不可控制的时候。
4. 对投资中国BOT项目的建议
基于本案例分析，特向国内外投资者/发起人提出以下几点有关投资中国BOT项目的建议，以利更好地参与中国BOT项目，同时也为中国政府部门提供参考，健全和完善中国BOT项目的投资环境：
l 对项目公司而言，所面对的政治风险、政府主权风险和信用风险很难评估，一般就是投保国际保险担保机构的政治保险来规避，同时也可寻求有国际影响力的国际金融机构(如世界银行)作为项目的放贷人，从而增强项目抵抗此类风险的能力。就中国现状而言，一般情况下出现这些风险的概率很小，这一点从中国吸引外资连续大幅增长可见一斑。但对于BOT项目，由于其面临的风险较一般项目更多且更复杂，加之一些突发事件很难预见，因此更需要通过保险(当然成本也较高)将此类风险转移给国际保险担保机构，同时还需要政府在更多程度上提供担保。
l 对于项目公司所面临的政府(特别是地方政府)信用风险，建议投资者要了解清楚中国各级政府的授权权限，不要轻信政府官员的口头承诺，不要过多地迷信地方政府的承诺和担保，因为随着政府担保和承诺的增加，其履行承诺和担保的成本也就随之增加，政府违约的概率也就加大，最后转化为投资者不得不面对的政府信用风险。总之，合理的风险分担对项目公司很重要，不仅要降低自己的风险，同时也要尽量降低政府的履约风险和履约成本，这样，项目公司所面临的信用风险也会随之减小。另外，对于政府的承诺与担保，投资者宜在特许权协议中订立稳定条款和调整条款。所谓稳定条款，是指政府通过合同向投资者做出避免法律或政策的改变而使合同当事人的合法权益遭受不利影响的保证，调整条款则是指由于情况变化而影响了协议双方的权利和义务平衡时，允许协议双方重新审定协议并调整部分条款，以求再次达到双方的权利和义务的平衡。调整条款对于基础设施BOT项目的特许权协议来说更有实际意义，有利于既降低政府信用风险，又增强投资者的安全感。
l 在中国投资BOT项目，投资者要充分了解中国各级政府的运作程序，及时了解和掌握中央政府对投资方向的引导和投资力度的调控，并合理和正确地预测中央政府对经济发展和投资趋势的理解和判断，不要轻率地在地方政府优惠政策的吸引下做出投资决策，而应科学合理地分析项目各方面的可行性，因为万一地方政府的优惠政策是为中央政府所不允许的或不符合全局利益的，则项目在很大程度上必然会招致失败或运营困难。
l 项目的成功建设和运营离不开政府的协调和配合，因此必须与政府部门保持良好的关系，尤其是基础设施BOT项目的时间长，特许期可能会历经几届政府，因此项目公司必须与每一届政府都保持良好的关系，尤其是与政府高层领导，并符合中国法规。同时，应特别关注目前存在的在中国投资BOT项目的问题并采取适当的措施，如中国部分官员腐败、公关费用高，BOT项目的招标投标不规范，缺乏全国性的BOT法规和做法，等等。
5. 结束语
新一轮BOT/PPP的投资热潮已在中国出现，但外商在中国的BOT投资曾经有过不少失败的教训，特别是遭遇了政治风险和中方信用风险等等，因此，应自始至终采取合理的措施。本文通过一个由政治风险而导致失败的BOT项目的案例分析，指出了政府信用风险也有政府所不可控的一面，因此，建议投资者在投资中国BOT项目时，应采取正确的态度和措施，如投保国际保险保证机构的政治风险、公平合理分担风险、减小政府履约成本和履约风险、期望合理的投资回报率、不要将项目决策完全基于政府的担保而应基于科学合理的可行性研究、要了解中国的特殊政治制度、保持与各届政府的良好合作关系、熟悉各地的BOT项目操作规则、不要过分轻信地方政府的优惠条件、应及时掌握中央政府对投资方向的引导和投资力度的调控，等等。