探究分级金融基金套利

一、什么是分级基金

分级基金是指将基金收益与风险进行不对称分割，分成低风险级份额与高风险级份额的基金。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者;而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。

分级基金以其创新的分级结构设计，近年来受到不同投资者的青睐。继国投瑞银瑞福分级、长盛同庆分级、国投瑞银瑞和沪深300分级、国泰估值优势分级之后，国联安中证100双禧分级、兴业合润股票分级、银华深证100指数分级、富国汇利债券分级、申万巴黎深证成指分级、大成景丰债券分级、天弘添利债券分级、信诚中证500指数分级、银华中证等权重90指数分级、嘉实多利债券分级、泰达宏利聚利债券分级、建信双利策略主题分级、万家添利债券分级、富国天盈债券分级等分级基金相继发行，我国分级基金数量逐步增加，品种也更为丰富，特别是各子基金之间收益及风险差异更为显著。

二、分级基金的分类

根据基金规模可变性的不同，我们可以把国内市场上的分级基金分为两大类，第一类是封闭式基金，这类基金在存续期内投资者不能申购和赎回，基金份额只能在场内交易，我们称为封闭式分级基金;另一类既可在场内交易，也可以在场内外申购赎回，基金规模可增可减，我们称为开放式分级基金。

根据基金投资对象的不同，我们可以把分级基金分为股票型分级基金和债券型分级基金。股票型分级基金是将绝大部分资金投资股票的基金，它又可分为主动型股票分级基金和被动型股票分级基金(指数型分级基金)，相比较之下，指数型股票分级基金在操作上更为透明，投资者可根据被跟踪指数的走势来进行套利操作，由于指数型基金被动跟踪指数，受人为因素影响较少，投资者进行套利的可操作度更高。债券型分级基金是将绝大部分资金投资债券的基金。

三、分级基金的配对转换

分级基金之所以能够产生套利空间是基于以下两个方面的原因：其一，分级基金的低风险份额和高风险份额都在证券市场交易，受不同份额的供求关系影响，这两类份额的价格和净值可能会出现很大偏差;其二，就开放式分级基金而言，“配对转换”是其重要套利机制，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易，为套利提供了操作的可能性。

所谓“配对转换”是指开放式分级基金的场内份额分拆和合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基础基金份额按照两类份额的比例约定，分拆成低风险份额及高风险份额的行为。场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的低风险份额与高风险份额按照约定的比例合并成基础基金份额的行为。

受多种因素的影响，分级基金低风险份额和高风险份额在证券市场上的价格会发生多种多样的变化。如果单位分级基金两类份额的整体市值(相应比例的低风险份额市值与高风险份额市值之和)超出基础基金份额净值一定比率，那么投资人在场内申购基础基金份额，然后分拆成低风险份额和高风险份额，再按市价在市场上卖出，就能获取一定收益。相反，如果基础基金份额净值超出单位分级基金两类份额的整体市值一定比率，投资人就可在市场上买入相应比例的低风险份额和高风险份额，然后合并成分级基金基础份额，最后将其赎回，也能获取一定收益。因此，单位分级基金两类份额的整体市值和基础基金份额净值的较大差值为投资者提供了套利获利的机会。

四、分级基金的套利案例

(一)分拆套利案例

银华分级基金份额包括银华深证100、银华稳进和银华锐进三类份额，并通过场外、场内两种方式公开申购、赎回,场外认购所得的全部份额将确认为银华深证100,场内申购所得的全部份额可按1∶1的比率分拆为银华稳进和银华锐进。场内购买的银华稳进与银华锐进份额也可按1∶1的比率合并成深证300基础份额。

银华稳进是固定收益类的，具有固定收益、年年分红的特征。其收益为1年期同期银行定期存款利率(税后)+3%，剩余净资产全部计入银华锐进份额。银华锐进则偏激进，有杠杆机制。

2010年7月26日银华深证100分级基金基础份额净值1.039元。当日银华稳进收盘价1.03元，银华锐进收盘价1.100元，单位分级基金两类份额的整体市值为1.065(0.5×1.030+0.5×1.100)，与其基础份额净值相比较，存在2.5%的套利空间，扣除1.20%的基金申购手续费和0.04%的银华稳进和银华锐进份额卖出手续费，投资者4个工作日可获取1.25%的低风险套利收益。

(二)合并套利案例

国投瑞银瑞和300分级基金份额包括瑞和300、瑞和小康与瑞和远见三类份额，并通过场外、场内两种方式公开申购、赎回,场外认购所得的全部份额将确认为瑞和300,场内申购所得的全部份额可按1∶1的比率分拆为瑞和小康与瑞和远见，场内购买的瑞和小康与瑞和远见份额也可按1∶1的比率合并成瑞和300基础份额。

瑞和小康与瑞和远见份额净值的计算遵循以下原则：在任一运作周年内，如果瑞和300基础基金份额的净值小于或等于1.000元，则瑞和小康份额、瑞和远见份额的基金份额净值相等，且等于瑞和300份额的基金份额净值;如果瑞和300基础基金份额的净值大于1.000元时，则在每份瑞和小康份额与每份瑞和远见份额各自获得1.000元净值的基础上，对于10%以内的收益部分，由一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额按8∶2的比例分成;对于10%以上的收益部分，由一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额按2∶8的比例分成。

2009年12月9日瑞和300分级基金基础份额的净值为1.055元。当日瑞和小康与瑞和远见的收盘价分别为0.927元和1.093元，单位分级基金两类份额的整体市值为1.01(0.5×0.927+0.5×1.093)。瑞和300基础份额净值和单位分级基金两类份额的整体市值间存在4.46%的套利空间，扣除瑞和小康和瑞和远见份额买入0.04%的佣金和0.5%的基金赎回费用，投资人在6个工作日内可获取3.92%的收益。

五、分级基金的套利建议

1.因为封闭式分级基金在封闭期内不提供申购和赎回服务，而开放式分级基金存续期内能自由申购和赎回，所以只有开放式分级基金品种存在配对转换的套利机会。

2.需要注意的是，套利也有风险存在。上述两个案例，我们都假设了份额价格和基础基金份额净值的短期稳定性，如果份额价格和基金净值短期大幅下跌，则套利操作会产生损失。在证券市场平稳或预期证券市场上升的情况下套利能给投资者带来收益。

3.对于大资金的客户，其申购费率和申购金额成反比，申购金额越大，申购费率越低，所以大资金客户可以获得更大的套利空间和安全边际。