公司治理与企业内生风险

摘 要：本文在整理有关公司治理文献的基础上，指出公司治理与企业内生风险的关系；对企业委托人层面上的权力重构做出合理的静态分析，认为委托代理关系的融合是降低企业内生风险的关键；研究还表明，若干时期内，委托代理关系不可能调整到均衡状态。因此，委托人必须预设一个相对弹性的空间，使得内在风险与外在风险可调和，在“共同治理”模式下，当委托人与代理人拥有的信息随着时间推移互为“内外双层气泡”时，企业内生风险可以降低。

关键词：公司治理；内生风险；风险降低??

近年来，《会计研究》用不少篇幅发表有关公司治理沿治理技术方向的研究成果。程新生（2004）着重对“公司治理、内部控制、组织结构互动关系”的研究；周仁俊等（2005）从公司治理的激励机制与业绩评价角度，分析了在不同的公司治理模式下它们的特点和内涵；伍中信（2005）认为财务治理结构可以从两个方面影响企业治理：一是资本结构；二是财务激励约束机制。而《经济研究》更多的是用实证研究与演绎推理方法，得出委托代理的基本结论。比如，平新乔等（2003）发现，国有企业的代理成本相当于60%-70%的利润潜力，提出在企业财产所有权与控制权上努力实现分权化。汪伟等（2006）运用均衡分析表明：在法制和资本市场不完善时期，管理层通过司空见惯的灰色方式制造绩效恶化的假象，却无损于企业真实绩效；随着法制和资本市场逐步完善，使企业绩效真正地变差反而可能是管理层最优的选择。上述公司治理理论研究基本是委托代理的边界确定与治理结构设计，这恰恰启发我们关注另一方面的问题研究，即委托代理关系融合度研究。?

一、公司治理与企业内生风险的关系?

公司治理是现代企业制度中就如何处理委托代理关系最重要的实现形式。委托人（所有者）和代理人（经理人）之间既需要合作又存在冲突的现实情况，为“没有显著控制权的所有权和没有显著所有权的控制”命题成为公司治理要解决的核心问题寻找到逻辑支撑。传统委托代理关系的分析框架中，委托人作为“强势群体”；而代理人作为“弱势群体”，却拥有“没有显著所有权的控制”，多数学者认为：由于委托人和代理人的利益（效应函数）经常不一致，在委托人看来，代理人做出的决策不是最优的，除非委托人能有效地约束代理人，因此需要在所有者和经营者之间形成一种制衡机制，协调彼此的责、权、利关系。基于这种认识，委托代理理论主要从解决信息不对称、搭便车和信号显示等方面解释了代理成本的节省和分担问题，从而从理论上为委托代理关系投资进行了成本收益分析（李有彬，2006；Ayres and Cramtom，1994）。?

从委托代理理论出发的公司治理设计在于通过控制权的约束（制约）来监督代理人的机会主义行为，或实现代理人按照委托人的利益来行事。但在代理人和委托人之间信息分布不对称——“默示性知识”的前提下，只要度量代理人特点、业绩及完成契约的成本很高，代理人就可能会进行投机活动（思拉恩·埃格特森，2004）。无论是经验观察，还是实证研究都表明，委托代理关系的存在已成为企业内生风险的充分条件。?

相对于企业面对不确定市场机会所产生的外部风险而言，企业内生风险是指企业形成委托代理关系的“原预付”，即如果没有这样一笔原预付，企业不可能发展起来。它包括的成本有三种：其一，企业本身要有投入，特别是专用性人力资本及相关物质资本的投入，定义为投入成本；其二，制度成本，即企业运作在政策上、制度上的支持系统、监督系统和激励系统所必须支付的成本；其三，系统成本，也就是企业信息化建设的费用支出。企业实施公司治理的收益可以作如下分类：（1）公司治理导致的委托人与代理人技术共享、知识共享收益；（2）由公司治理而导致企业突破资源约束，变“松的”生产经营秩序为“紧的”生产经营秩序，使资源配置更有效率的收益；（3）因代理人而内生的企业边界扩展与交易域扩大，进而实现规模递增（包括组织、技术创新速率加快）的收益。?

既然委托人处于“强势群体”地位，理所当然具有“发球权”；而且，委托人在依状态要求权的选择中，有着与财富、社会地位密切相关的阶段性偏好。代理人通常被认定为非回避风险的人，且愿意以自己资产的专有性来试图改变拥有的禀赋。这样，委托人、代理人为了增强自己的安全感，从各自的角度考虑，彼此都需要依状态权利进行交换的契约。契约理论认为：企业是一系列契约的集合，这些契约关系涉及物质资本所有者、人力资本所有者等。公司治理就是这样一种处理企业各种契约关系的制度（周守华、杨惠敏，2000）。?

现实中的契约往往是不完全契约，其原因有二：一是有限理性，二是交易成本。当一个契约争议的优化解决，依赖于契约的一方或双方事后不可获得的信息，或决策方不可能证实的信息时，一个契约就注定是不可完全契约，否则，便是完全契约。在艾伦·施瓦茨的经典论文中还进一步将不可完全契约分为“弱不可缔约性”和“强不可缔约性”，当弱的或强的不可缔约性存在的时候，一个契约是“注定不完全的”（沈满洪，2006）。但由于企业要承受市场和技术“两种效应”变化带来的不确定性，这两种效应被称之为诺亚效应（意味着市场变动不连续）和约瑟效应（意味着市场变动持续性）（詹姆斯·格莱克，1989），从而使得契约不可缔约性的“强与弱”有了转置的可能。?

本文探讨公司治理是将公平原则内嵌于基于产权的强势原则中，通过权利配置与调整来平衡企业投资者与经理人——委托人与代理人之间的制度安排，旨在化解企业风险、释放企业的生产效率，同时，通过“自增强机制”形成“路径依赖”，为企业的持续效率提供制度可能（陈汉文等，2005）。所以，对于由委托代理产生的企业内生风险不能纯粹依靠加强单方面的信息来淹没有可能越来越多的风险，而尽量采用适当的公司治理模式，容忍不可避免的风险，并实施“信息包络”战略来发现和修正企业路径依赖，即从所有与企业关联的信息空间里得到企业“有所为、有所不为”选择的依据和预期。针对下列三种不同治理模式的分析，我们将发现只有在“共同治理”模式中，才会出现双方信息不断强化，从而有助于治理效率的提高。?

二、“股东至上”的治理模式与风险化解静态分析?

“股东至上”模式控制的理念建立在代理人状态和环境未来作用的完全确定性的设想上。股东完全拥有企业所有权，即在委托代理关系中委托人拥有企业的剩余控制权和绝大部分份额的剩余索取权。?

在这种治理结构下，代理人（经理人）成为受控关键部分（SU）；企业所有者——委托人构成控制部分，我们称它为控制系统（SV）。通过单值利润指标确定经理人的行为，试图建立以追求经营效率为出发点，注重股东会、董事会、监事会与经理人之间平等参与的治理结构。这两部分借助于委托代理关系契约中的有限信息联系而相互发生作用。委托人对代理人实行控制，同时又受到外部环境的约束；代理人发出的信息，按相反的方向即从低级向高级运动，处于不同位势的主体通过信息相互联系在一起（见图1）。?

事实上，低一级的代理人控制对委托人是一个“黑箱”，他们具有“压缩”信息的倾向，往往只提供有关活动结果的信息，而不报告与实现其活动有关的内部过程。代理人控制作用的独立性越强，他“吞食”的信息就越多，向委托人提供的信息就越少。由此我们得出：控制在其职权范围内的最大独立性与信息的“压缩”，是企业控制效率的主要约束条件。但相反地，可以预期，更为严格的治理制度改进可能在一定程度上制止代理人的 “掠夺”，却会削弱企业家精神。这意味着单方面地改进治理控制，在经济绩效上可能会带来不尽如人意的后果，企业治理进入“两难境地”。至此，在经济转型的背景和现实文化氛围中，公司治理必然走向：或是形成所有权和控制权融合的由外到内治理；或是依概率趋于“企业家控制的企业”这样一种内生治理（李新春，2006）。

分析公司治理微观机理发现，这一类型公司，由于委托人的有限理性和交易成本，以及初始治理结构设计的相对不完备，随着企业自身变化，企业在进入下一次公司治理方案调整前，客观上需要更多有价值的信息，以便减少因委托代理关系不对称产生的风险。企业的内生风险的减少只有通过委托人和代理人之间一体化的利益调节机制来实现，诚如张维迎（2004）从博弈论角度所进行的信息不对称情况下的最优激励合同设计一样。?

有鉴于此，由委托人掌控的企业控制系统（SV）就会逐渐演变成控制机构(OY)和执行机构(HO)两个部分组成，这样做的目的：一是在于公司治理保持法律层面上的可操作性，二是在于探索提高治理的整体效率的途径。代理人接受委托人确定必要输出y量，同时接受委托人所对代理人输入强度x0τ的控制信息ΠP，且在实践中予以贯彻执行，以确保董事会的执行机构(HO)控制作用x0τ与外部市场输入强度x1τ的连续性和一致性（输入强度x1τ=x0τ）。如图2所示。?

按照开环图式建立控制最终导致的结果：（1）使经理人拥有的自主权比人们以前设想的要小得多；（2）经理人对企业的控制为他们赢得相对较少的剩余索取权，在“做不好就失业”的可置信的威胁下，这些剩余索取权置换成对企业所有权的拥有。与此同时，SV系统中所有者在“学中干、干中学” 的过程中，不断掌握“黑箱”的运行与扩展。从实证情况看，多纳德•海等（2001）认为，即使在企业所有权与经营权分离之下，经理人非利润最大化行为的潜在倾向，仍然是许多公司行为的主要构成要素。最保守的数字也表明，有近一半的大公司不存在一个确定的对经理人员进行约束的机构，存在这样的机构，要面对巨大的执行成本。林溪发(2005)描述“在传统的公司治理理论中，企业的董事会和总经理作为股东的代理人，对股东负责，其目标为实现股东财富最大化。”杜胜利等（2005）在对中国上市公司财务高管人员及CFO制度特征分析中，也印证委托人与代理人之间距离拉近的基本事实。?

在国内的大中型企业组织中有许多是企业家控制型治理占主导性地位，尽管它们同意按照现代企业制度来进行构架，但一方面由于在市场法律缺乏足够的约束力和机会主义成本很高的制度环境里，必然导致企业优先选择SV与SU靠拢甚至融合。另一方面，由于市场经济的自由竞争理念及投资者逐利的本质，使得剩余公司治理成为基于自由竞争理念的、以股权强势原则为基础的、旨在追逐公司效率的一个博弈后的制度均衡（青木昌彦，2001），以求在市场中取得有利于公司效率的结果。所以，“股东至上”的治理模式的风险化解方式的选择是一个遵循股权结构的内生的秩序（陈汉文 等，2005）。?

三、“两权制衡”的治理模式与风险调整动态分析?

“两权制衡”的治理模式与上述控制的根本区别在于，代理人与委托人可以讨价还价，代理人实际行为有种种信息反馈。这种公司治理遵循的是在“市场、所有权与经营权”空间里，剩余索取权应由委托人和代理人相互之间缔结的一个“契约圈”、一组“契约束”、一串“契约链”，通过不断调整，实现均衡的逻辑。如图3 所示，委托代理的两权制衡按照SU和SV功能作用，在闭环图式中实现。?

董事会中的控制机构(OY)具有给定输出强度 y0(t)=Φ［x0 (t)］的指令，实际输出强度y(t)的信息也按反馈的通道进入OY。执行机构（HO）根据偏差δy(t)=y(t)-y0 (t)来确定消除偏差所必需的控制函数。这一作用由控制机构HO加以实现（它在图式中用符号+表示）。这种具有反馈的控制系统的建立，与外部市场作用的随机性的设想相一致。可以假设，外部市场作用的分布规律或其可能的变化范围具有一定程度的稳定性。委托人选择衡量代理人指标的依据是当外部市场作用和企业治理质量要求发生变化时，保证企业系统稳定性的各种条件，其中核心内容是公司治理中的激励机制选择。?

企业在演进到“两权制衡”的治理结构时，隐含着这样一种趋势：在这种治理模式下，由于经理人是没有自我约束力的，企业的当期均衡首先由代理人打破（谢林，2005）。换言之，企业将在无限时期的激励调整之后，委托代理才能实现均衡。本文试图通过企业需求c及其经理人供给n的平衡来分析具有资产专用性——人力资本的价格的稳定过程，来说明委托代理关系不可能在有限时期内调整到均衡状态。?

现假设委托人输入向量(Χc，p）；代理人输入向量(Χn，p)，代理人的价格p是参数；企业预期产出yc；代理人实际产出Уn。这里的产出代表企业利润，它们的函数表达式是：?

Уc=?(Χc，p）；Уn=ψ(Χn，p)。?

引入确定预期与实际产出平衡性测度的函数Z(p)=Уc-Уn，并且假设代理人的价格按下列方程发生变化：dР(t)/dt=Z［p(t)］。?

再假定：（1）在调节过程中Уc和Уn保持不变；?

（2）函数Z(p)是连续的和单调的，而且在区间p′≤p≤p″有一个正根p﹡，使Z(p﹡)=0；?

（3）系统没有惯性和滞后。?

图3（略）中的OY将检验输出p(t)=∫Z［p(t)］ dt积分项和扰动量ε。其输出是作用于参数p的函数δp。

为了模型简化，设预期产出和实际产出为线性函数：?

Уc=q0+qcp Уn=qnp （qc＜0， qn＞0）?

由图4所示，可以确定均衡价格。同时，不难求出?

Z（p)=（qc+qn）(p-p﹡)=aδp?

假定，若t=0实际产出大于预期产出Z(0)，这一假定符合基本事实。此时，代理人心理预期的价格与均衡价格发生偏差，委托人、代理人对此信息的掌握彼此都知晓。委托人进行激励选择：要么满足代理人的要求，以放弃一定的当期利润为代价；要么依然追求利润最大化，使经理人得不到应有的激励，直接影响下一时期的利润。在这种情况下，委托人能够做到的就是用足够长时间来进行调节。?

通过计算,上面提及的价格偏差是：Z(0)=δp(0)。?

这时，调节将按下列微分方程式进行：d(p*+δp)/dt=dδp/dt=aδp。?

在上述初始条件下所得到的方程解可知：δp(t)=δp(0)eat。?

虽然委托人分别对有形资本与人力资本都要投入，且投资有风险。但当投资完成，委托人把防范风险放在首位的偏向，自然会对包括人力资本在内的成本增加更敏感，即有：|qc|＞|qn|。又a＜0，当t→∞时，δp(t)→0。?

诚然，企业运行的惯性和委托代理之间信息的不同步完全可以改变这一结果，但是基于长时期考虑，委托与代理信息的不同步与横截面的信息变得无差异。这样上述模型分析给予我们的启示是，在经理人缺少自我约束力的前提下，长期以往公司治理不可能调整成“|qc|＞|qn|”，也就不可能降低内生风险。所以，在委托代理关系不可能调整到均衡状态时，委托人必须预设一个相对弹性的空间，使得内在风险与外在风险可调和。?

四、“共同治理”的治理模式与风险降低可能性分析?

以上两种治理模式的一个共同点是，它们都按外部市场环境给定的和经理人行为规定的程序发挥作用，尤其是针对经理人（受控客体SU）的测算也是建立在某种程度上的“理想化”状态。“股东至上”模式控制实质上以外部条件的确定性为前提；而对于“两权制衡”治理模式，经理人不仅按制度报告，而且其行为可观察，其统计特性则认为是已知的。毋庸置疑，这些公司治理原则，可以减少意外和无法直接控制的外部市场环境作用以及经理人变化（不管是怎样引起的）的影响。然而，治理模式本身并不能永远保证控制的稳定性。缺乏关于代理人实际作用的事前信息，将导致在一定条件下的有效反馈无法实现，并产生独特的不稳定性。所以，委托人在任何事前信息不足的情况下，最初的“股东至上”模式控制仍然是最有效的治理模式成为合乎逻辑的事情。但在较长时期内，委托人控制要付出的代价不菲：一是监督成本；二是由于经理人的企业家精神难以发挥作用而导致利润水平偏低所形成的机会成本。处于企业内部治理结构设计困境中的委托人，又面对各种市场主体对剩余索取权分享的要求，委托人顺应经济和市场环境变化的趋势是明智选择。“共同治理”并非国内企业首选，但当它普遍成为各国公司治理理念更靠近的模式时，对这个命题予以必要的关注很有价值。?

“ 共同治理”模式的公司治理出发点是剩余索取权应由利益相关者掌握，认为对于企业中各利益相关者或投入了物质资本或投入了人力资本，目的是获得单个产权主体无法获得的合作利益；提出对经理人结构性权利限制愈少，委托人对实现目标的适应性就必须愈强。其核心就是通过第三方利益相关者的力量生成对委托人的推动和对代理人的约束。?

企业利益相关者的存在，一方面既体现委托人具有主动顺应环境能力的属性，又满足企业对目标的控制和对过程中的变量与参数调整需要，使得企业目标借助于广泛扩展的外界环境、经理人反馈以及通过修订委托人的内部规则得以实现；另一方面说明委托人控制系统的自适应性在企业发展中得到加强。这种自适应性一般是通过“学习”达到的。也就是，委托人积累有关过去企业治理控制过程运行的信息，依据企业内在发展规律和市场运行规则，并在采取必要方式对其他利益相关者行为实行刺激的基础上，将它内嵌于企业当前治理过程的调整与完善工作中。?

企业治理结构设计的功能目的，永远是对其代理人的自由度或其指标量变化范围的约束，而且多半两者兼而有之。比如，2006年广东天河城股份有限公司原董事长卸任，这种看似平常的调整不排除是委托人与其他利益相关者对经理人自由度的重新考量与安排，也有可能是因为本土百货巨头广百宣布进入天河商业圈，引起天河城出现某种不确定性，因此所必须做出的一种人力资本的调配引自：羊城晚报,天河城集团突然换帅，2006年3月29日，第A20版。。显而易见，对利益相关者公司治理的复杂性及其同经理人多样性之间关系的估计问题，具有重要的理论和实践意义。?

我们探讨这样一些K维状态空间，假定在离散时点τ=1，2…时，企业代理人（经理人）输入向量Xτ发生变化，而委托人则制定使代理人变成状态 ɡτ=Ω［xτ，xvτ］的控制作用变量xvτ，xvτ包括委托人通过预算约束、报偿要求和操作规则等“控制”代理人行为的努力。委托人除在可能集合中确定符合控制任务的可能向量xvτ外，要体现其他利益相关者的利益诉求。在利益相关者的多方博弈中，即使代理人的具体实施方案不可能通过事前明确合同——完全契约来规定，但依状态能形成契约均衡：ɡτ=Ω［xτ，xvτ］。?

利益相关者公司治理的任务还在于将经理人从ɡτ状态变成ɡτ+1状态。为此，委托人应当“预测”xτ+1，并算出值xv(τ+1)。另外需要强调的是，经理人从ɡτ状态变成ɡτ+1状态及其所获得的代理过程的租金会对其他利益相关者产生影响，而使企业“共同治理”控制系统SV出现一定的扰动，从而导致ɡτ发生偏差，但这一偏差应该是可控的，而且在允许的偏差域。否则，说明利益相关者公司治理结构中的参与人在一定程度上混淆企业的本质，使企业的治理结构出现了“硬伤”。一旦超过限度，企业所有者会剔除“噪音”。?

通过分析得出，在利益相关者公司治理模式下，为实现上述行动，只有委托人掌握的信息量不小于代理人掌握的信息量，才能使代理人从ɡτ状态变成ɡτ+1状态，从而也使企业内生风险的化解变为可能。如果说传统治理理论认为委托人与代理人始终是信息不对称的，即委托人掌握的信息量小于代理人掌握的信息量，那么当委托人选择利益相关者公司治理模式，使“委托人掌握的信息容量不小于代理人的多样性”前提成立变为现实有了基础。我们借助邓宏图等（2006）的模型，提出“委托代理信息包容关系转换”命题。?

委托代理信息包容关系转换命题为：公司治理是一个包括委托人与代理人掌握信息在内的“双层气泡体”，两者信息包容关系相互随着时间互为“内外双层气泡”，他们彼此构成一个动态的均衡治理结构。在股东至上或两权制衡的治理模式下，假设委托人掌握信息和代理人掌握信息分别为双层气泡的内层泡和外层泡。随着“共同治理”被委托人看成企业关系投资，并作为外部市场的替代机制或内部治理互补机制（李有彬，2006），原有内层泡信息就会生长，当接近外层泡极限时，若外层泡信息不能继续膨胀将被内层泡覆盖，公司治理由传统意义上的均衡转向现实中的非均衡。这种情况的发生之所以讲是公司治理的非均衡，是因为从一个侧面看，如果代理人不能形成新的信息，代理人即便实现从ɡτ状态变成ɡτ+1状态，也不能保证从ɡτ+1状态变成ɡτ+2状态，……，进而不能保证一定推进企业发展。所以，在利益相关者的“共同治理”可兼容信息空间中，代理人必须要进行企业的组织创新、管理创新与技术创新，惟有如此，才能接着出现新的内层泡突破外层泡，再实现新的均衡。也即只有当委托人（代理人）的信息生长速率大于代理人（委托人）的信息生长速率时，代理人经营活动（委托人激励过程）才会在委托人控制（代理人寻租）的压力下做出一个连续性、适应性的反应，以使委托代理在新的高度实现均衡。?

五、结论?

在信息不对称前提下，委托代理理论可称为不完全契约理论，主张在自然状态实现通过再谈判来解决，不能规定各种或然状态下的权责，因此重心就在于对事前的权利（包括再谈判权利）进行机制设计或制度安排（杨瑞龙、聂辉华，2006）。本文是对不完全契约理论的扩展，它以降低或化解企业委托代理关系中的内生风险为出发点，运用经济控制理论和混沌理论，使委托代理的理论建立在“有限性”这一更符合实际的基础之上，进一步深化了我们对现实的理解和把握，增强了委托代理理论的可操作性。这对于降低经理人市场中的交易成本，减少外部监督扭曲成本和内部监督不足成本，激发代理人的创造力，构建和谐的市场主体运行机制将有着重要的现实意义。

??

参考文献:?

陈汉文,刘启亮,余劲松..2005.国家、股权结构、诚信与公司治理［J］.管理世界(8). ?

程新生.2004.公司治理、内部控制、组织结构互动关系研究［J］.会计研究(4). ?

邓宏图,康伟.2006.地方政府、制度、技术外溢与企业集群的默示性知识［J］.管理世界(2). ?

杜胜利,赵柳婷.2005.中国上市公司财务高管人员及CFO制度特征分析［J］.财政研究(3). ?

多纳德•海 等.2001.产业经济学与组织［M］.北京：经济科学出版社:499-507. ?

李风圣.1999.译者前言［M］//科斯，哈特 等.契约经济学. 北京：经济科学出版社. ?

李有彬.2006.公司治理与投资理论视角下的关系投资述评［J］.外国经济与管理(2). ?

林溪发.2005.对利益相关者公司治理模式的再思考［J］.商业时代(35). ?

平新乔,范瑛,郝朝艳.2003.中国国有企业的代理成本的实证研究［J］.经济研究(11). ?

青木昌彦.2001.比较制度分析［M］.上海：上海远东出版社:281-284. ?

沈满洪.2006.水权交易与契约安排［J］.管理世界(2). ?

思拉恩•埃格特森.2004.经济行为与制度［M］. 北京： 商务印书馆:42. ?

汪伟,金祥荣,汪淼军.2006.激励扭曲下的管理层收购［J］.经济研究(3). ?

伍中信.2005.现代公司财务治理理论的形成与发展［J］.会计研究(10). ?

谢林.2005.微观动机与宏观行为［M］.北京：中国人民大学出版社:96-98. ?

杨瑞龙，聂辉华.2006.不完全契约理论：一个综述［J］.经济研究(2). ?

詹姆斯•格莱克.1989.混沌：开创新科学［M］.上海：上海译文出版社:98-102. ?

张维迎.2004.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海三联书店:418-431. ?

周守华，杨惠敏.2000.从公司治理结构透视财务管理目标［J］.会计研究(9). ?

AYRES I, CRAMTOM P． 1994.Relational investing and agency theory［J］.Cardozo Law Review, 15:1033-1066.