日本债券国际化失败

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日本债券国际化失败启示录

随着全球资本流动的自由化,一国的债券市场要想提高吸引力、成为全球资本投资的目标市场,需提供合理的产品和期限结构来分散风险,并使投资者能获得较其他市 场有优势或相近的收益率。日本债券市场经过不断发展,产品的期限结构日趋合理,但在产品结构、收益率和交易成本上仍存在严重问题,影响了非居民对日本债券市场的兴趣。

债券种类结构不合理，国债份额过高

在日本债券市场中,国债一直占据绝对的主导地位,这和其他发达国家形成鲜明对比。以美国为例。

2008年,美国的债券市场基本表现为六种债券相对均衡发展, 其中政府发行的国库券、市政债券和联邦机构债合计只占债券发行总额的40%，而公司债、资产相关债券等非政府发行债券所占的份额达60%，即美国债券市场 的主体已经从政府转为一般经营性法人。

而在日本,情况完全相反,国债所占的比重高达80%,再加上有政府背景的地方债、财投机构债和政府担保债等，政府及相关机构发行的债券余额所占比重高达90%,一般经营性法人发行的债券余额只有10%。

可见,日本债券市场的发行主体结构远比美国落后。众所周知,国债是一种收益率和风险都很低的金融资产,一般对风险规避型投资者有吸引力，对追求高收益的投资者则表现出吸引力不足。显然,以国债为主的日本债券市场，对于外国投资者而言缺少魅力。

导致日本债券种类结构不合理的直接原因，是经营性法人的债券发行长期停滞。以普通公司债为例。1998年以后,其发行量和余额的绝对规模基本没有增加,进而导致其相对地位呈现停滞不前甚至有所退步,仅占全部债券发行量和余额的6%-8%。

而美国公司债的发行量和余额的规模基本上都保持在15%-20%,是日本的两倍多。究其根本原因,还在于日本宏观经济和金融市场结构存在的一系列制度性问 题。如日本企业融资过度依赖银行，经济停滞导致企业资金需求强度不足，银行利率低下导致企业不愿进行债券融资，管制和基础设施不完善以及风险投资基金和投资银行不发达导致风险规避倾向,以及企业转向欧洲日元市场融资等。

债券收益率很低，并存在着汇率风险

2000年以后主要发达国家10年期国债的收益率(被视为债券市场的基准收益率)显示：日本国债的收益率远远低于其他发达国家，2008年金融危机爆发以后美英法等国与日本的国债收益率差距有所收窄，但仍是日本的两倍左右。

导致日本国债收益率长期走低的最重要原因,可能还是日本政府长期实行过度宽松的货币政策，进入21世纪以来,日本的利率水平一直处于极低的状态，隔夜拆借 利率长期为零，导致其他利率无法上升，债券市场也不能幸免。自2000年以后日本的国债利率几乎就没有超过2%，如此低的收益率自然无法引 起外国投资者的兴趣。

影响非居民参与程度的另外一个重要因素是日元汇率水平。日元兑美元汇率的变动会在两个方面影响外国投资者的投资收益。 (1) 日元汇率波动会直接降低日本国债的收益率。麦金农认为,如果不存在国际资本流动限制的话,通过套利行为,日本债券市场的利率(i)可用如下公式表 达:i=i* E(e) φ,其中i*为美国名义利率,E(e)为日元兑美元名义汇率变化的预期,φ为日本的利率风险溢价。

随着汇率波动幅度的扩大和私人部门持有美元资产的增加,φ的负值增大。

虽然1995年以后日元兑美元长期升值的预期逐渐消退,E(e)逐渐失去了其在影响日美债券利差中的支配地位,但是由于日元兑美元汇率的波动一直较大，日本私人部门融资获得的美元权益经常担惊受怕,风险因素抵消了美元资产相对于日元资产的高收益。

新增的美元权益主要由私人部门持有,从而扩大了日元资产和美元资产的利差,降低了日元资产包括日本债券的收益率。 (2) 日元在1995年以后失去了明显的运行趋势,投资日元资产不但无法获得稳定的汇率变动收益,还要承担本币和日元之间汇率大幅波动的风险。

从历史来看,非居民参与日本债券市场程度最高的两个时期分别是1998-1999年和2008年金融危机以后。

而这两个时期恰恰是日元大幅升值或存在升值预期的时期,外国投资者投资日本债券主要是为了获得汇率收益。可见,由于日本的低利率和日元汇率水平的无方向性,参与日本债券市场的非居民投资者多从事"套利"活动，而非债券投资。

外汇市场存在缺陷,投资日本债券存在相对较高的外汇交易成本

尽管日本早在20世纪80年代就放开了外汇管制,日元也成为主要的外汇交易货币之一,但日元外汇市场存在着两个重要缺陷: (1)高度依赖美元,日元和美元之间的交易在日元外汇交易总额中所占的份额一直维持在75%以上。

而 在美元外汇市场上,占比最高的欧元也仅占32%,其他还有日元、英镑、澳元、加元等多种货币。可见,日元外汇市场的币种结构存在明显缺陷。(2)东亚外汇 市场上的日元交易规模很小。资料显示,东亚国家的外汇市场是一个美元占绝对优势的市场,日元的地位逐渐被欧元追上甚至超越。

根据外汇市场理论，两种货币之间的交易规模越小，外汇交易成本就越高。美国债券市场实现国际化的一个很重要的原因,就是较低的外汇交易成本。而日元外汇市场存在的缺陷,则提高了非欧美国家投资者尤其是东亚投资者的外汇交易成本,也影响了日本债券市场的国际化。

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