股利政策的选择论文

股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益各方的密切关注。以下是小编整理分享的关于股利政策的选择论文的相关文章，欢迎阅读!

股利政策的选择论文篇一

公司股利政策的选择

摘要：随着我国上市公司股权分置问题的解决，上市公司股票价格将能够更大程度地直接反映公司的市场价值。股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益各方的密切关注。

关键词：股利政策;债权人;固定股利率

股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。公司股利政策历来是证券市场经久不衰的炒作题材，也是影响股票价格大幅波动的主要因素之一。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还有可能引起公司股票价格上升。但是过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益。而支付较低的股利，虽然使公司留存较多的发展资金，但可能会与公司部分股东的愿望相背离，致使股票价格下跌，公司形象受损。

本篇论文写作目的是在上市公司股利政策理论知识的基础上，分析上市公司股利政策存在的问题，并且针对不完善之处，提出解决方案。希望本论文的研究能够为我国上市公司股利政策的制定提供一些合理化建议，促进上市公司的发展。

一、股利政策包括的内容

1、剩余股利政策

是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。根据这一政策，公司按如下步骤确定其股利分配额：

确定公司的最佳资本结构;

确定公司下一年度的资金需求量;

确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额：

将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。

2、稳定股利额政策

以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。这一股利政策有以下两点好处。

稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。

许多作为长期投资者的股东(包括个人投资者和机构投资者)希望公司股利能够成为其稳定的收入来源”以便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。

采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力作出较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。

3、固定股利率政策

这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策)但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。欢迎到无忧财务

4、正常股利加额外股利政策

按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高，资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利。其高出部分即为额外股利。

二、影响股利政策应考虑的主要因素

(一)各种限制条件

一是法律法规限制。为维护有关各方的利益，各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，股利政策必须符合这些法律规范。二是契约限制。公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，股利政策必须满足这类契约的限制。三是现金充裕性限制。公司发放现金股利必须有足够的现金，能满足公司正常的经营活动对现金的需求。否则，则其发放现金股利的数额必然受到限制。

(二)宏观经济环境

经济的发展具有周期性，公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。比如，我国上市公司在形式上表现为由前几年的大比例送配股，到近年来现金股利的逐年增加。

(三)通货膨胀

当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要，公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，可能导致股利支付水平的下降。

(四)市场的成熟程度

实证研究结果显示，在比较成熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场，和成熟的市场相比，股票股利成为一种重要的股利形式。

(五)投资机会

公司股利政策在较大程度上要受到投资机会的制约。一般来说若公司的投资机会多，对资金的需求量大，往往会采取低股利、高留存利润的政策;反之，若投资机会少，资金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投资项目加快或延缓的可能性大小影响，如果这种可能性较大，股利政策就有较大的灵活性。比如有的企业有意多派发股利来影响股价的上涨，使已经发行的可转换债券尽早实现转换，达到调整资本结构的目的。

(六)偿债能力

大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。

(七)变现能力

如果一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。而高速成长中的、盈利性较好的企业，如其大部资金投在固定资产和永久性营运资金上，他们通常不愿意支付较多的现金股利而影响公司的长期发展战略。

(八)资本成本

公司在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与公司合理的资本结构、资本成本相适应。

三、股利政策的类型

管理当局在制定股利政策时，通常是在综合考虑了上述各种影响因素的基础上，对各种不同的股利政策进行比较，最终选择符合本公司特点与需要的股利政策。

(一)剩余股利政策。公司将税后利润首先用于再投资，剩余部分再用于派发股利，有利于降低再投资的资金成本，实现企业价值的长期性和最大化。但是，执行剩余股利政策将使股利的发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动，比较适合于新成立的或处于高速成长的企业。 (二)固定股利支付率政策。公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东，真正体现多盈多分，少盈少分，不盈不分的原则。股利随盈利的波动而波动，向市场传递的公司未来收益前景的信息显得不够稳定。此外，不论公司财务状况如何均要派发股利，财务压力较大;确定多少的固定股利支付率才算合理，难度也较大，实际应用起来缺乏财务弹性。

(三)正常股利加额外股利政策。一般『青况下公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在经营非常好时或投资需要资金较少年份，才在原有数额基础上再发放额外股利。公司支付股利有较大的灵活性。通过支付额外股利，公司主要向投资者表明这并不是原有股利支付率的提高。额外股利的运用，既可以使企业保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享企业业绩增长的好处，能够向市场传递公司目前与未来经营业绩的积极信息。该政策尤其适合于盈利经常波动的企业。(四)稳定增长股利政策公司在支付某一规定金额股利的基础上，制定―个目标股利成长率，依据盈利水平按目标股利成长率逐步提高企业的股利支付水平。该政策往往被投资者认为是企业稳定增长的表现，能满足他们稳定取得收入的愿望。当盈利下降而公司并未减少股利时，向投资者传递公司的未来状况要比下降的盈利所反映的状况要好，市场会对该股票充满信心，有利于稳定公司股价，树立良好的市场形象。但是，这种只升不降的股利政策会给公司的财务运作带来压力。尤其是在公司出现短暂的困难时，如派发的股利金额大于公司实现的盈利，必将侵蚀公司的留存收益或资本，影响公司的发展和正常经营。成熟的、盈利比较好的公司通常采用该政策。

以上四种股利政策各有利弊，上市公司选取股利政策时，必须结合自身情况，选择最适合本公司当前和未来发展的股利政策。其中居主导地位的影响因素是，公司目前所处的发展阶段。公司应根据自己所处的发展阶段来确定相应的股利政策。

公司的发展阶段一般分为初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段。由于每个阶段生产特点、资金需要、产品销售等不同，股利政策的选取类型也不同。

在初创阶段，公司面临的经营风险和财力风险都很高，公司急需大量资金投入，融资能力差，即使获得了外部融资，资金成本一般也很高。因此，为降低财务风险，公司应贯彻先发展后分配的原则，剩余股利政策为最佳选择。

在高速增长阶段，公司的产品销售急剧上升，投资机会快速增加，资金需求大而紧迫，不宜宣派股利。但此时公司的发展前景已相对较明朗，投资者有分配股利的要求。为了平衡这两方面的要求，应采取正常股利加额外股利政策，股利支付方式应采用股票股利的形式避免现金支付。

在稳定增长阶段，公司产品的市场容量、销售收入稳定增长，对外投资需求减少，EPS值呈上升趋势，公司已具备持续支付较高股利的能力。此时，理想的股利政策应是稳定增长股利政策。

在成熟阶段，产品市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定。此时，公司通常已积累了一定的盈余和资金，为了与公司的发展阶段相适应，公司可考虑由稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。

在衰退阶段，产品销售收入减少，利润下降，公司为了不被解散或被其他公司兼并重组，需要投入新的行业和领域，以求新生。因此，公司已不具备较强的股利支付能力，应采用剩余股利政策。

总之，上市公司制定股利政策应综合考虑各种影响因素，分析其优缺点，并根据公司的成长周期，恰当的选取适宜的股利政策，使股利政策能够与公司的发展相适应。

四、制定股利政策应考虑的主要影响因素

公司在制定股利政策时，必须充分考虑股利政策的各种影响因素，从保护股东、公司本身和债权人的利益出发，才能使公司的收益分配合理化。

五、股利政策的选择

(一)各种限制条件一是法律法规限制。为维护有关各方的利益，各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，股利政策必须符合这些法律规范。二是契约限制。公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，股利政策必须满足这类契约的限制。三是现金充裕性限制。公司发放现金股利必须有足够的现金，能满足公司正常的经营活动对现金的需求。否则，则其发放现金股利的数额必然受到限制。

(二)宏观经济环境经济的发展具有周期性，公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。比如，我国上市公司在形式上表现为由前几年的大比例送配股，到近年来现金股利的逐年增加。

(三)通货膨胀当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要，公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，可能导致股利支付水平的下降。

(四)市场的成熟程度实证研究结果显示，在比较成熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场，和成熟的市场相比，股票股利成为一种重要的股利形式。

(五)投资机会公司股利政策在较大程度上要受到投资机会的制约。一般来说若公司的投资机会多，对资金的需求量大，往往会采取低股利、高留存利润的政策;反之，若投资机会少，资金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投资项目加快或延缓的可能性大小影响，如果这种可能性较大，股利政策就有较大的灵活性。比如有的企业有意多派发股利来影响股价的上涨，使已经发行的可转换债券尽早实现转换，达到调整资本结构的目的。

(六)偿债能力大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。

(七)变现能力如果一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。而高速成长中的、盈利性较好的企业，如其大部资金投在固定资产和永久性营运资金上，他们通常不愿意支付较多的现金股利而影响公司的长期发展战略。

(八)资本成本公司在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与公司合理的资本结构、资本成本相适应。

(九)投资者结构或股东对股利分配的态度公司每个投资者投资目的和对公司股利分配的态度不完全一致，有的是公司的永久性股东，关注公司长期稳定发展，不大注重现期收益，他们希望公司暂时少分股利以进一步增强公司长期发展能力;有的股东投资目的在于获取高额股利，十分偏爱定期支付高股息的政策;而另一部分投资者偏爱投机，投资目的在于短期持股期间股价大幅度波动，通过炒股获取价差。股利政策必须兼顾这三类投资者对股利的不同态度，以平衡公司和各类股东的关系。如偏重现期收益的股东比重较大，公司就需用多发放股利方法缓解股东和管理当局的矛盾。另外，各因素起作用的程度对不同的投资者是不同的，公司在确定自己的股利政策时，还应考虑股东的特点。

公司确定股利政策要考虑许多因素，由于这些因素不可能完全用定量方法来测定，因此决定股利政策主要依靠定性判断。

股利政策的选择论文篇二

上市公司现金股利政策的选择

摘 要：现金股利历来受到了理论界的重视，但上市公司在实务中究竟是怎样进行现金股利决策的呢?本文以实证的方法研究了这一问题，采用多元线性回归、Logit回归和逐步回归的方法，从众多财务指标中选出与现金股利决策相关的因素。具体的研究问题包括派现与否问题、股利金额问题、股利支付率问题和股利变化问题四个方面。

关键词：现金股利;LOCIT回归;政策选择

一、问题提出

我国股票市场自1990年产生以来迅速发展， 已经成为国民经济的重要组成部分，这使对上市 公司的研究变得意义重大，其中包括对股利政 策①的研究。所谓股利政策是指上市公司把当期 净利润留存在公司或者作为股利发放给股东的决 策，具体包括三方面内容：(1)是否发放股利， 即在留存收益和发放股利之间做出选择。(2) 发放多少股利，即确定发放股利的数量。(3) 股利的稳定性，即确定各年度之间股利金额的变 动程度。制定股利政策的目的是解决公司发展和 股东收入之间的矛盾，把收益性和成长性有机结 合起来，以期达到股东财富最大化的目标。股利 政策作为上市公司的一项最重要、同时也是最困 难的财务决策受到西方财务界的普遍重视，其重 要性主要表现在三方面：(1)合理的股利政策 将为公司提供廉价的资金来源，实际上就是筹集 资金和资本结构问题。(2)合理的股利政策是 公司稳定股市行情的重要手段，是保持股价稳定 的重要措施。(3)合理的股利政策是公司争取 潜在投资者和债权人的有效手段，也是公司树立 良好形象的一项重要工作。

《公司法》规定：股东有按其股份取得股利 的权利，但没有规定取得股利的时间、比例、方 式等内容，这一规定使上市公司在制定股利政策 时自由度很大，为其选择股利政策提供了客观条 件;同时，随着现代企业制度的建立，上市公司 作为独立经济实体，是追求股东财富最大化的， 经营者也有其独立于公司的自身利益，他们为了 实现各自的目标而尽量选择有利于自己的股利政 策，这就是选择股利政策的主观动机。在主客观 条件的共同作用下，上市公司存在选择股利政策 的问题，而且对股东和公司都意义重大。本研究 属于财务政策选择问题的实证研究，目的在于研 究上市公司制定股利政策所考虑的因素。

二、文献回顾

(一)国外的相关研究

1.股利的平稳化。最早提出股利平稳化观 念的是林特那，他选择了28家公司来研究股利 政策的决定因素，建立了现金股利模型，采用股 利变动作为因变量，目标股利支付率、上期股利 支付率作为解释变量。他的结论为：(1)公司 有长期的目标股利支付率。(2)管理层更关心 股利的变动而不是其绝对水平。(3)收益暂时 性变动不会导致股利政策变动。(4)管理层不 愿已经升高的股利再降下来。(5)公司股利政 策体现了管理层对未来前景的看法，最佳股利政 策为平稳化股利政策。在林特那的模型中，股利 变动由前一年的股利水平和当前的盈余水平决 定，这种股利变动是对既定目标股利支付水平的 调整。

2.投资与股利。海更斯以剩余股利政策为 前提，建立了股利发放模型，发现股利是利润和 投资的函数，不同期间的股利差异在于利润和投 资需求的不同，不支持股利和投资无关的观点。 李宏志利用格兰杰因果模型从市场总体的角度发 现股利发放不受利润影响，投资政策和股利也互 不影响。詹森指出若公司的成长机会越多，由于 可支配现金流量相对会较少，此时股东可以容忍 较低的股利，因此，成长机会和股利水平呈负相 关关系。

3.债务契约与股利。在债务契约中，债权 人往往会加入限制公司股利发放数额的保护条 款，常常使得公司的股利发放受到某种程度的 限制。另外，在债务快到期的时候，公司也需 保留资金以偿还债务。伊斯特布鲁克的研究发 现，高负债公司具有较严格的限制条款，不愿 承诺发放较多的股利，因此，股利发放率 较低。

(二)国内的相关研究

1.原红旗以1994―1997年的所有上市公司 为研究样本，通过四个模型研究了股利的决定因 素等问题。结果发现：(1)上市公司股利形式 和股利金额极不稳定，从总体上存在此多彼少甚 至非此即彼的替代关系。(2)当期收益高的公 司发放较高的股利。(3)在股利选择模型中， 母公司转移现金的行为明显。(4)股本规模大 的公司倾向于发放股利。(5)成长性并不同现 金股利呈负相关关系，说明一些需要资金的企业 可能按照大股东的意图发放了股利。(6)资产 负债率在经济收缩的1994年和1995年对股利形 式选择有显著的影响，而在经济环境较为宽松的 1996年和1997年则没有明显影响，这主要是由 于该指标影响企业筹集资金，从而在资金紧张的 年份少发放股利。[1]

2.刘星选取了1992年和1993年的30家公 司作为样本，通过主成分分析和回归分析的方法 研究了影响股利的主要因素。主要结论是：(1) 影响股利策略的主要因素包括资产流动性、公司 的投资价值、长远发展信心和盈利能力等。(2) 成长型公司的股利支付率显著低于非成长型公 司，而非成长型公司的股利报酬率远高于成长型 公司。[2]

3.魏刚选取了1995―1999年的上市公司作 为样本，研究了股本结构与股利政策之间的关 系。结论是：(1)国家股和法人股比例越高， 股利的支付水平越高;流通股比例越高，股利的 支付水平越低，说明国家股和法人股股东偏好股 利，而流通股股东却不大喜欢股利。(2)国家 股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的 概率越大，这表明，我国上市公司是否分配股 利，在很大程度上是由控股股东所决定。[5]

4.吕长江和王克敏以1996―1998年的372 家公司为样本，采用因子分析和逐步回归的方法 研究了股利分配问题。他们认为，我国上市公司 的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、 盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控 股程度及负债率等因素的影响，而且公司的股票 股利与现金股利相互影响。[4-5]

5.杨淑娥、王勇和白革萍以1997年的90 家公司为样本，采用对数模型和半对数模型研究 了我国上市公司的股利政策问题。结论如下： (1)上市公司股利分配政策的制定主要受内部 经营状况、盈利状况以及股东意愿的影响，股东 意愿一度起重要作用。(2)股利主要受货币资 金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与 它们呈正相关。[6]

三、研究设计

本文的总样本取自2000年底以前在深、沪 两市上市的全部上市公司，数据取自1999、 2000年年报，建立模型主要应用2000年数据， 相应的滞后数据采用1999年数据。对不同的 研究问题会采用不同样本：(1)研究派现与否 问题时，采用全部上市公司作为样本。(2)研 究股利金额问题时，采用发放股利的公司作为 样本。(3)研究股利支付率问题时，采用分配 股利的公司作为样本。(4)研究股利变化问题 时，采用在1999年或者2000年分配股利的公 司作为样本。具体的样本数在实证结果部分 报告。

按照国际惯例，上市公司一般每半年或每季 度发放一次股利，但由于我国上市公司经济效益 较差，大多数上市公司一年内只发放一次股利， 甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金额以 年为单位进行统计，以年报或中报所属年份 (而不是公布年份)为统计依据，以一年的股利 合计数为当年股利金额。本研究的数据处理全部 采用SPSS软件和Eviews软件完成，包括多元回 归分析、LOGIT回归分析和逐步回归。

本文在对上市公司股利的决策因素进行实证 研究中，采用的研究方法主要有多元回归分析、 LOGIT回归分析和逐步回归。

1.多元线性回归分析。多元线性回归分析 主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系， 目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下： (1)选择变量。因变量因不同的研究问题而不 同，自变量将在各项研究假设中提出。(2)设 计模型。本文采用线性回归模型，这些模型只是 估计样本的平均值，而不是计算精确值，更不是 对单个公司的估计。(3)检验回归方程的假设 条件。线性回归有三个假设条件：正态分布假 设、独立性假设、同方差假设，在回归分析中要 确保模型符合这三条假设。正态分布假设采用 Jarque―bera统计量检验，独立性假设采用D― W检验，同方差假设采用white―f统计量来检 验。(4)消除多重共线性。多重共线性会使估 计的系数不稳定。本文采用方差膨胀系数 (VIF)来检验自变量之间的多重共线性，如果 VIF大于5就说明存在严重的共线性，需要剔除 其中的一个自变量;如果VIF小于5就说明不存 在严重的共线性，模型是有效的。(5)估计回 归系数并检验模型显著性。利用样本数据估计回 归系数，以t值检验系数的显著性，以F值检验 模型的显著性，以搬检验模型的拟合程度。 (6)解释模型，分析自变量对因变量的影响 程度。

2.LOGIT回归分析。当因变量是虚拟变量， 即因变量只取两个数值时，线性回归失去有效 性，应该采用LOGIT回归进行研究。LOGIT回 归的目的是决定具有给定特征的个体做这种而不 是那种选择的概率。本文在研究派现与否问题 时，采用LOGIT回归进行研究。在采用LOGIT 回归进行估计和检验的过程中，采用的是极大似 然法而不是最小二乘法，采用Wald检验来检验 变量的显著性，采用卡方检验(Chi-square)来 检验模型的显著性，采用Nagelkerke R2来检验 模型的拟和程度，而不涉及上述三个假设的检验 问题。

3.逐步回归。本文是探讨哪些因素决定公 司的股利政策，要从众多因素中找出与股利政策 有关的因素，就是挑选出对因变量有显著影响的 自变量的问题。本文采用逐步回归来选择进入模 型的自变量，逐步回归就是将变量逐个引入模 型，保留变量的条件是其偏回归平方和是显著 的，每引入一个自变量，就对模型中的所有变量 进行检验，当原引入变量由于后引入变量而变得 不显著时，就将其剔除。引入或剔除一个变量 时，要对模型进行F检验，这样就可以保证每 次变量变化，都会使所有变量都显著并且整个模 型比以前更好。本文在应用多元回归和LOGIT 回归时，都采用了逐步回归的方法来选择进入模 型的自变量，可以得到相对最优的回归模型。

四、研究假设与变量设计

本文所研究的问题是上市公司选择股利政策 的动因，即进行股利决策所考虑的因素，这样的 因素很多，本文提出以下一些研究假设。

[假设一]当期现金股利与股票股利具有替 代性，即现金股利越高，股票股利越低，或者 相反。

对于上市公司来说，当期净利润是确定的， 不论发放现金股利还是股票股利都会减少可供股 东分配利润，股票股利增加，现金股利就可能减 少，二者呈负相关关系。按照投资者幻觉理论， 股票股利可以随时在市场上出售变现，现金股利 也可以在市场上购买股票，二者的替代关系相当 明显，所以，本文假设当期的现金股利与股票股 利呈负相关关系。

[假设二]上年度股利越高，当年股利也 越高。

根据客户效应和预期理论，上年度的高股利 吸引了偏好现金的投资者，也会提高股东对当年 股利的预期，经营者为了维持股价、满足股东要 求会继续推行高股利政策，否则，股利达不到预 期水平或对特定投资群体吸引力下降都会导致股 价下跌，稳健的经营者为了回避这一风险会继续 采用高股利政策――即使这样会影响公司的成长 能力。所以，本文假设当年股利与上年度股利正 相关。

[假设三]上年度股票股利越高，本年现金 股利越低。

上年度的股票股利会增加公司总股本，加大 本期的分配基数，在净利润一定的情况下，会降 低当年现金股利，即使股利总额并未减少，也会 由于股数的增加导致现金股利相对下降。根据这 一推理，本文假设上年股票股利与本年现金股利 负相关。

[假设四]盈利能力越强，股利越高。

盈利能力越强表明可供股东分配利润越多， 公司发放股利的自由度也越大，根据股利无关理 论，一般来说也会发放较多股利给股东。盈利是 股利的基础，高盈利才可能有高股利。所以，本 文假设股利与盈利能力正相关。

[假设五]现金越充足，股利越高。

保持一定的现金存量是公司经营的基础和必 备条件，发放股利会减少现金持有量并降低资产 流动性，影响公司成长性甚至危及其生存，因 此，如果企业的现金存量太少，即使净利润可观 也不宜过多发放股利，所以，本文假设现金充足 率与股利正相关。

[假设六]股权越分散，股利越高。

《税法》规定股东个人或单位取得股利需要 交纳个人所得税或企业所得税，而留存收益和股 票股利则可以在当期不交或少交个人所得税或企 业所得税，根据客户效应，大股东都比较富有， 不依靠股利来维持生活，为了推迟纳税和获得免 税收益，他们并不希望发放股利。对于小股东来 说，他们可能需要靠股利来维持生计，货币的边 际效用较大(边际效用递减规律)，当然希望多 发放股利。因此，本文假设股权集中度与股利负 相关。

[假设七]营运能力越强，股利越高。

营运能力强说明公司的资产周转速度快、利 用率高，可以利用持有的较少资产产生较大效 益。一方面，资产周转快，滞压资产减少;另一 方面，资产变现快导致流动性压力下降，两方面 最终都会导致收益增加与现金的节余，从而增加 股利的发放。根据这一推测，本文假设营运能力 与股利正相关。

[假设八]成长能力越强，股利越低。

成长能力强的公司出于长远发展的考虑，不 把利润以股利的形式发放给股东，而是留存在公 司用于生产经营或扩大规模，这样可以增加股东 的长远利益，但却会减少当前收人，股东必须在 长远利益与当前利益之间做出选择。所以，本文 假设成长能力与股利负相关。

[假设九]公司规模越大，股利越高。

实证会计理论的规模假设表明：公司规模越 大，其政治成本越高，所以，大公司的扩张欲望 并不强烈，更倾向于选择高股利的股利政策。相 比之下，小公司的股本扩张欲望更强烈，希望吸 收新资金进入公司来扩大经营规模增强竞争能 力，股利就被冷落了。所以，本文假设公司规模 与股利正相关。

[假设十]资金需求量越多，股利越低。

股利无关理论表明：净利润先满足资金需求 再向股东发放股利，当投资项目需要资金时，公 司可能会留存利润，并相应地减少股利，所以， 本文假设资金需求量与股利负相关。

[假设十一]股票市价越高，股利越高。

一般认为，股票价值是其未来股利的现值， 高股利会导致高股价，所以，本文假设股价与股 利正相关。

[假设十二]负债比率越高，股利越低。

实证会计理论的负债权益假设说明：负债比 率高的公司倾向于选择增加权益项目的会计政策 如增加收益等，来改善已经恶化的财务结构，股 利只能使财务状况更加恶化，所以，本文假设负 债比率与股利负相关。

[假设十三]每股留存收益越多，股利 越高。

每股留存收益越多，可以供分配的收益来源 就越充足，股利也会越高，所以，本文假设留存 收益与股利正相关。

[假设十四]国家股和法人股比例越高，股 利越高。

在公司上市的过程中，国家股和法人股的成 本很低，流通股成本却很高，而股利对于所有股 东是一样的，这就造成国家股和法人股股东的收 益率很高，而流通股股东的收益率很低，所以， 国家股和法人股股东很喜欢股利，他们能够利用 在股份上的控制权来选择发放股利。因此，笔者 假设国家股和法人股比例与股利正相关。

另外，在对股利政策的研究过程中，不仅涉 及到了每股股利，还涉及到了是否分配股利以及 股利支付率、股利变化等，这些内容虽然没有在 研究假设中提到，但后面的研究包含了这些内 容，它们与各因素之间的关系也可以依照上面的 推理得出。

根据上述研究假设，提出了本研究的自变 量，这些变量可能会对股利政策产生重大影响 ――至少本文认为它们是重要的，并且在上市公 司年报中选取相应的财务指标作为各研究对象的 自变量，全部自变量如表1所示。

五、实证结果

本部分将报告研究现金股利的实证结果，具 体分为四部分：(1)派现与否问题。(2)股利 金额问题。(3)股利支付率问题。(4)股利变 化问题。针对派现与否问题，采用了LOGIT回 归的方法;针对股利金额问题、股利支付率问题 和股利变化问题，采用了多元线性回归的方法。 在所有LOGIT回归和线性回归中，都采用了逐 步回归的方法从表1所列示的全部变量中选择最 终进入模型的自变量。在多元线性回归中，还检 验了多重共线性、正态分布假设、独立性假设和 同方差假设。一般情况下，对于截面数据来说， 违反正态分布假设和独立性假设并不会有很大的 危害，而违反同方差假设则会造成严重的后果， 所以，本文只检验而没修正正态分布假设和独立 性假设，对同方差假设则既进行了检验又进行了 修正。

1.派现与否问题。派现与否问题是研究上

注解：

① 当以虚拟变量为因变量进行Logit回归时，上年度现金股利和上年度股票股利作为自变量也采用虚拟变量的形式，另一个作为自 变量的虚拟变量是上年是否发配股利;在进行多元线性回归时，上年股票股利和为自变量采用连续变量的形 式，而不是虚拟变量。

市公司是否分配股利的选择问题，以全部上市公 司为样本，共696家公司，采用LOGIT回归模 型进行研究。在进行LOGIT回归时，因变量为 虚拟变量，当上市公司发放股利时等于1，不发 放股利时等于0。LOGIT回归结果如表2所示。

实证结果表明，与上市公司是否分配股利相 关的因素有七个：当年送股与否、每股收益、资 金充足率、上年派现与否、上年送股与否、股票 价格和未分配利润。其中，每股收益、现金充足 率和未分配利润越高，公司分配股利的可能性越 大;股票价格越低，公司分配股利的可能性越 高，上年派现了或者送股今年也更可能会分配股 利，当年送股更有可能分配股利。

2.股利金额问题。股利金额问题是指在发 放股利的公司中;究竟每股发放多少股利的决策 问题，采用全部发放股利的公司作为样本，共 462家公司，采用线性多元回归的方法，因变量 为每股股利金额，模型中保留了六个自变量， VIF都仅仅大于1，远远小于5，说明各自变量 之间不存在多重共线性。从模型总体上来看， Jarque-Bera统计值为1260.831，在5%的水平上 显著，说明模型残差不符合正态分布;White的 F统计量为3.536，在5%的水平上显著，说明 模型残差存在异方差，不符合同方差假设; Durbin-Watson统计量为2.119，说明模型残差不 存在序列相关问题。本文采用White的方差平稳 化方法修正了模型的异方差问题，模型修正结果 如表3所示。

实证结果显示，与股利金额有关的因素有 六个：每股收益、当年股票股利加转增数量、 流通股比例、上年送股数量、资本公积和未 分配利润。其中，每股收益和资本公积越高， 公司所发放的每股股利也会越高;当年股票 股利数量、流通股比例、上年送股数量和未 分配利润越低，公司所发放的每股股利也会 越高。

3.股利支付率问题。股利支付率是指股利 占可供股东分配利润的比例，采用全部发放股利 的公司作为样本，共462家公司，采用线性多元 回归的方法，因变量为股利支付率，模型中保留 了八个自变量，VIF都仅仅大于1，远远小于5， 说明各自变量之间不存在多重共线性。从模型总 体上来看，Jarque-Bera统计值为81.42561，在 5%的水平上显著，说明模型残差不符合正态分 布;White的F统计量为14.48082，在5%的水 平上显著，说明模型残差存在异方差，不符合同 方差假设;Durhin-Watson统计量为2.023，说 明模型残差不存在序列相关问题。本文采用 White的方差平稳化方法修正了模型的异方差问 题，模型修正结果如表4所示。

实证结果显示，与股利支付率有关的因素有 七个：每股收益、流通股比率、上年派现金额、 上年送股比例、资本公积、未分配利润、盈余公 积和当年股票股利。其中，每股收益、上年派现 金额和资本公积越高，公司的股利支付率也会越 高;流通股比率、上年送股比例、盈余公积、未 分配利润和当年股票股利越低，公司的股利支付 翠也会越高。

4.股利变化额问题。股利变化额是指公司 当年发放的股利与上年发放的股利相比的变化额 采用当年或者上年发放股利的公司作为样本，共 509家公司，采用线性多元回归的方法，因变量 为当年每股股利减上年每股股利之差，模型中保 留了八个自变量，VIF都仅仅大于1，远远小于 5，说明各自变量之间不存在多重共线性。从模 型总体上来看，Jarque―Bera统计值为 706.7963，在5%的水平上显著，说明模型残差 不符合正态分布;White的F统计量为 3.516803，在5%的水平上显著，说明模型残差 存在异方差，不符合同方差假设;Durbin― Watson统计量为2.003，说明模型残差不存在序 列相关问题。本文采用White的方差平稳化方法 修正了模型的异方差问题，模型修正结果如表5 所示。

实证结果显示，与股利变化额有关的因素有 八个：当年股票股利、每股收益、流通股比例、 资产负债率、上年派现、上年送股、资本公积和 未分配利润。其中，每股收益和资本公积越高， 当年股利与上年相比的变化额也会越大;当年股 票股利、流通股比例、资产负债率、上年派现、 上年送股和未分配利润越低，当年股利与上年相 比的变化额也会越大。

六、研究结论

根据以上实证结果，发现下列因素与股利的 决策相关：当年送股、上年派现、上年送股、盈 利能力、资金充足率、股票价格、资本结构、净 资产结构和股权结构。

1.股票股利可以替代现金股利，即股票股 利越高，现金股利越低，接受假设一。

2.上年派现，本年也更有可能发放股利， 接受假设二。这说明我国上市公司的股利具有一 定的连贯性，公司管理者已经注意到稳定的股利 的重要性。

3.上年送股的公司，当年现金股利会降低， 接受假设三。

4.盈利能力对股利政策存在重大影响，接 受假设四，说明了上市公司对股利的分配主要以 当年的利润为基础，能够考虑企业的具体情况， 量入为出。

5.公司现金充足的状况只对发放股利的可 能性产生影响，而对股利金额、股利支付率和股 利变化没有显著影响，部分接受假设五。这说明 公司在决定是否发放股利的时候确实考虑了现金 是否充裕，而发放多少股利主要由其他因素决 定，在低股利盛行的时期，股利被作为一种信 号，而不是对投资者的真实回报，出现这种情况 也就不足为奇了。

6.股权集中的状况对股利没有显著影响， 拒绝假设六。可能的原因在于：一方面大股东作 为比较富裕的人群，并不在意股利的发放与否和 多少，另一方面我国的大股东多数是国家和法 人，发放股利对他们有利，两方面作用相互抵 消了。

7.营运能力对股利没有显著影响，拒绝假 设七。这可能与我国上市公司的扩张愿望比较强 烈有关，营运能力强的公司更倾向于扩张规模， 而不是回报股东。

8.成长能力对股利没有显著影响，拒绝假 设八。这说明上市公司发放股利并不会影响公司 的成长，低股利的盛行可能是原因所在。

9.公司规模与股利无关，拒绝假设九。可 能的原因是我国的上市公司规模虽然有大小之 分，但总体来说，规模还是太小了，离规模假设 的要求太远。

10.拒绝假设十，说明投资与股利无关，符 合股利无关理论。

11.接受假设十一，低价股公司分配现金股 利，说明调控股价是上市公司制定股利政策的目 标之一，通过发放股利把股价维持在一定范围 内，提高股票的流通性，维护公司声誉。

12.资产负债率高的公司，股利会降低，接 受假设十二。可能的原因是发放股利会进一步提 高资产负债率，恶化财务状况，这是公司管理层 不愿看到的;另一种可能是债务契约对股利发放 情况的约束在起作用。

13.接受假设十三，说明净资产及其构成对 股利政策有重要影响。

14.接受假设十四，流通股比例越高，股利 越低，这说明流通股股东不喜欢股利，原因可能 在于股利相对于很高的股价显得微乎其微，而流 通股股东追求的又是二级市场上的买卖价差。

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