企业持续成长问题研究

2017-03-22

企业持续成长问题研究

自从MM定理诞生以来，企业的资本结构一直是财务理论研究关注的焦点之一。本文结合资本结构、企业可持续发展概念的梳理，分析了我国上市公司资本结构存在的问题，进而分析了资本结构现状对企业可持续增长的影响。

资本结构，可持续增长

一、相关概念和理论

(一)资本结构。目前对资本结构主要存在着两种解释，一是广义的资本结构，把资本看成是全部资金来源，认为资本结构是指全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。美国财务学家阿兰·C·夏皮罗曾指出“公司的资本结构是所有债务和股份融资的综合”;二是狭义的资本结构，认为资本仅是指长期的资金来源，即企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期股权资本与债权资本的构成及其比例关系，至于企业的短期债务资本则被作为企业的营运资本进行管理。本文中的资本结构是基于在后者的定义。

(二)企业可持续发展。1987年，世界环境与发展委员会发表了题为《我们共同的未来》的报告，提出了可持续发展的概念，是指“人类在社会和经济发展过程中，保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求，后代人满足需求的能力。”此概念在被引入到企业增长研究后，内涵得到极大丰富。我国学者钟陆文认为企业可持续发展应是一种超越企业增长不足或增长过渡，超越资源和环保约束，超越产品生命周期的企业生存状态，这种生存状态通过不断创新、不断提高开拓和满足市场需求的能力、不断追求企业可持续增长而达到。

二、我国上市公司资本结构存在的问题

我国上市公司因制度性因素产生的非可持续增长需要的过度股权融资和财务保守行为，而且由于股权资本对理管者行为的软约束，股权资本容易使上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，产生过度投资行为，不但没有使公司经营业绩持续增长，反而降低了资源的配置效率。具体表现在以下几方面：

第一、资产负债比率逐渐偏高。由于上市公司融资结构中负债融资占有很高比重，且负债融资比重高于资产负债率，随着时间的推移，上市公司资产负债率将随负债融资的累积而呈现递增趋势。股民所看到的上市公司“圈钱”行为，只不过是在严格限制上市公司股权融资的前提下，股权融资公开性与保留盈余、负债融资隐性化给人们造成了上市公司融资偏好的“幻觉”，并没有真实反映出上市公司的融资偏好。凭借银企之间的同源代理关系、抓住信贷资金软约束的契机，拼命提高资产负债比率，以求在负债融资中寻找租金，才是公司融资的真正倾向。

第二、资本结构中债权与股权结构的失衡，更加偏好股权融资。债权和股权均是公司资本结构中不可或缺的组成部分，通过投资与借贷，股东、债权人和公司的经营管理者之间构成了相互制约的利益关系，促进公司的健康发展。股权比例过高，由于所有者与经营者之间的代理成本造成了公司管理人员压力不足、监督不力等问题。负债比例过高，公司利息负担沉重，融资成本偏高，并产生主动和被动的投资不足问题，降低公司资本的运营效率。保持一定比例的负债不仅可以带来免税收益，还可以起到约束经营管理层的不当行为、激励经营管理者积极工作等正面效应。然而我国公司的资本结构发展在经历了从最初极高的银行负债率到上市后过度偏好股权融资，公司债券融资一直没有充分发挥应有的效用。

第三、负债结构不合理，流动负债较多。负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。我国上市公司的负债期限结构中，流动负债占负债总额的比重太高;长期负债中债券比例太低甚至趋向零。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求，成本相对较低。但是，低成本的背后隐藏着高风险，流动负债比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险，导致负债资金内部结构不合理，进而会造成资本结构不合理，发生财务问题。

三、资本结构现状对企业可持续增长的影响

上市公司强烈的股权融资偏好，不断扩大配股或增发再融资规模，而企业自身经营业绩不断下滑、持续盈利能力不断下降，对公司融资后的资本使用效率、公司治理和公司可持续增长等多方面都有不利影响。主要体现在以下几个方面：

(1)公司募集资本使用效率低下。目前上市公司可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多公司的募股资金都没有好好利用。它们轻易地把资金投到自己不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益。这造成了资金使用低效的问题，也严重扭曲了证券市场的资金流动功能。

(2)不利于企业可持续增长。上市公司倾向股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置的有效改善，我国上市公司的经营业绩下滑是股权融资倾向的必然结果。上市公司倾向股权融资的行为对企业盈利能力最大的影响是持续盈利能力的下降。根据现代财务理论，尽管上市公司不断地通过股本扩张方式获取廉价资金，但由于股份基数也在不断增大，上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势。上市公司通过配股并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率，进而对其持续盈利能力带来不利影响。

三、结论及建议。我国上市公司资本结构问题的形成在很大程度上是我国特殊经济条件下政策和体制的直接产物。因此，优化上市公司资本结构应立足于改善外部的宏观经济环境，以规范的资本市场运作和完善的法律法规制度为依托逐步实现。一方面推动上市公司法人治理结构的不断完善，着力解决股权融资偏好的内部原因，另一方面不断完善资本市场的有效性，推广多元化的融资渠道，同时注意加强外部监管力度，彻底解决企业的融资难问题。