曲线与债市的新变化

2017-02-14

曲线背后的含义与债市的新变化

过去一段时间，银行间流动性泛滥，从资金价格的情况看，资金面的宽松程度已经超过2012年和2013年。资金面之所以如此宽松，很大程度上与汇率稳定，资本流出压力下降，央行可以更主动的引导资金利率下行有关。当然，从国内看，经济基本面恶化，实体经济融资需求疲软也要求央行持续放松。

从债市的表现来看，利率债方面，长期利率下行幅度不如短期利率，曲线陡峭化程度显著加深。信用债方面，3年以内的债券的信用利差有不断压缩的迹象，而更长期限债的信用利差则在走扩。

一般来说，“期限利差扩张+信用利差收缩”的组合总是在经济复苏预期起来的时候出现，比如2009年初，2012年初以及2012年末等时间段。另一个特殊的时间是2014年1季度，当时经济下行，但期限利差大幅扩张的同时，信用利差也在收缩。

从我们跟投资者的交流来看，投资者对于下半年经济企稳的预期的确存在，因此“资金宽+经济复苏预期”这样的解释也应该是合理的。但这一次与过去有什么不一样呢?

曲线对应的宏观含义，这次不一样!

在2012年初、2012年11月以及2013年8月，经济的确有复苏的迹象，但2014年1季度的背景则有显著差异，尽管当时经济偏弱，资金也宽松下来，但市场对未来的流动性预期非常悲观有关，期限利差大幅走扩，而信用债的Carry非常高，套息价值明显。

但这一次：

1、私人部门的投资性需求萎缩趋势很可能仍然在持续，比如：1)上市公司的资产负债率趋于下降，正在经历去杠杆的过程;2)上市公司的投资活动趋弱;3)债券市场上的非城投信用债供给也偏弱。按照过去的经验，资金价格便宜，融资成本较低的情况下，债券的供给应该是回升的。

2、市场对中长久期品种信用风险的担忧仍在继续发酵，体现在久期较长的中低评级，比如AA-级以下的品种的信用利差仍在走扩。从上市公司的数据来看，一些产能过剩的行业，尽管盈利能力下降，投资活动趋弱，但其融资滚债的压力仍然较大，这也意味着其信用风险在不断上升。

也就是说，当下，我们正在面临一个“私人部门去杠杆、投资性需求下降，信用风险结构性上升的组合。”，这一点与过去是完全不同的。

我们认为背后的原因主要有：

1)地方政府债务置换，形式上看是将高成本债务置换成低成本债务，但从本质上降低了地方政府的偿债压力，提升了地方政府加杠杆的空间;

2)经济内生动力尽管不断下降，但市场预期政府将在未来出手刺激需求;

3)央行和财政部在关于地方债发行上仍然没有达成一致共识，加上过去一段时间，原油和猪价反弹，通胀预期开始抬头，这使得市场对未来央行是否能够保持资金持续宽松，配合地方债的发行存在疑问，毕竟7日回购利率已经降到2.3%附近。而从2012年以来，其中枢都是高于同期的CPI的。

在这样的背景下，市场担心当下偏陡峭的曲线很可能之后以资金的收紧，最后熊平来进行纠正。

私人部门去杠杆的含义。

如果我们认为私人部门去杠杆的趋势已经非常的确定，那么其投资性需求很可能会一直较为疲软(地产方面，结构性的去杠杆的压力很大)，这至少意味着：

1)终端需求疲软，企业盈利恶化，居民的消费与收入难以恢复，通胀压力始终难以真正起来，所谓的猪周期更多来自供给层面的压力，原油则与海外有关，而与需求相关的价格是难以回升的，未来我们仍然能够看到一个偏低的通胀;

2)由于企业的扩张意愿不足，就业的压力很可能在上升，从最近克强对扩大就业的表态，可能已经反映了这样的现实;

3)由于通胀压力不大，而就业风险上升，货币政策保持宽松的时间可能会比较长，以配合解决地方政府债发行的问题;

4)政府未来出手稳定需求的可能性的确在增加。但力度会不会很大，再次走上老路，目前来看仍然需要观察。

根据我们上面的分析，对债市的判断，我们有以下结论：

1)通胀风险有限，而央行可能维持资金面的宽松较长时间，未来货币政策继续放松，比如降息，长期利率债收益率将下行，但之后是否能够维持低位仍然需要政策刺激预期的消除，如果货币政策进一步放松，市场在短期很可能解读为利好出尽。目前位置上，长债的安全边际很高，我们仍然看好。

2)看的长一点，实体部门如果内生性动能疲软，进入去杠杆的通道，债券市场长期走牛的趋势仍然是成立的。

3)实体去杠杆去产能的背景下，中高等级的非政府发行人的债券融资需求可能很弱，信用利差有持续收缩的可能，建议投资者继续积极参与!

4)盈利恶化，但债务滚动压力较大的债务人，内生性的信用风险将继续恶化，信用利差可能继续走扩。

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