曲线与债市的新变化

2017-02-14

过去一段时间,银行间流动性泛滥,从资金价格的情况看,资金面的宽松程度已经超过2012年和2013年。下面由小编为你分享曲线与债市的新变化的相关内容,希望对大家有所帮助。

曲线背后的含义与债市的新变化

“期限利差扩张+信用利差收缩”的组合

过去一段时间,银行间流动性泛滥,从资金价格的情况看,资金面的宽松程度已经超过2012年和2013年。资金面之所以如此宽松,很大程度上与汇率稳定,资本流出压力下降,央行可以更主动的引导资金利率下行有关。当然,从国内看,经济基本面恶化,实体经济融资需求疲软也要求央行持续放松。

从债市的表现来看,利率债方面,长期利率下行幅度不如短期利率,曲线陡峭化程度显著加深。信用债方面,3年以内的债券的信用利差有不断压缩的迹象,而更长期限债的信用利差则在走扩。

一般来说,“期限利差扩张+信用利差收缩”的组合总是在经济复苏预期起来的时候出现,比如2009年初,2012年初以及2012年末等时间段。另一个特殊的时间是2014年1季度,当时经济下行,但期限利差大幅扩张的同时,信用利差也在收缩。

从我们跟投资者的交流来看,投资者对于下半年经济企稳的预期的确存在,因此“资金宽+经济复苏预期”这样的解释也应该是合理的。但这一次与过去有什么不一样呢?

曲线对应的宏观含义,这次不一样!

在2012年初、2012年11月以及2013年8月,经济的确有复苏的迹象,但2014年1季度的背景则有显著差异,尽管当时经济偏弱,资金也宽松下来,但市场对未来的流动性预期非常悲观有关,期限利差大幅走扩,而信用债的Carry非常高,套息价值明显。

但这一次:

1、私人部门的投资性需求萎缩趋势很可能仍然在持续,比如:1)上市公司的资产负债率趋于下降,正在经历去杠杆的过程;2)上市公司的投资活动趋弱;3)债券市场上的非城投信用债供给也偏弱。按照过去的经验,资金价格便宜,融资成本较低的情况下,债券的供给应该是回升的。

2、市场对中长久期品种信用风险的担忧仍在继续发酵,体现在久期较长的中低评级,比如AA-级以下的品种的信用利差仍在走扩。从上市公司的数据来看,一些产能过剩的行业,尽管盈利能力下降,投资活动趋弱,但其融资滚债的压力仍然较大,这也意味着其信用风险在不断上升。

也就是说,当下,我们正在面临一个“私人部门去杠杆、投资性需求下降,信用风险结构性上升的组合。”,这一点与过去是完全不同的。

政府的干预,债市面临的不确定性!

我们认为背后的原因主要有:

1)地方政府债务置换,形式上看是将高成本债务置换成低成本债务,但从本质上降低了地方政府的偿债压力,提升了地方政府加杠杆的空间;

2)经济内生动力尽管不断下降,但市场预期政府将在未来出手刺激需求;

3)央行和财政部在关于地方债发行上仍然没有达成一致共识,加上过去一段时间,原油和猪价反弹,通胀预期开始抬头,这使得市场对未来央行是否能够保持资金持续宽松,配合地方债的发行存在疑问,毕竟7日回购利率已经降到2.3%附近。而从2012年以来,其中枢都是高于同期的CPI的。

在这样的背景下,市场担心当下偏陡峭的曲线很可能之后以资金的收紧,最后熊平来进行纠正。

私人部门去杠杆的含义。

如果我们认为私人部门去杠杆的趋势已经非常的确定,那么其投资性需求很可能会一直较为疲软(地产方面,结构性的去杠杆的压力很大),这至少意味着:

1)终端需求疲软,企业盈利恶化,居民的消费与收入难以恢复,通胀压力始终难以真正起来,所谓的猪周期更多来自供给层面的压力,原油则与海外有关,而与需求相关的价格是难以回升的,未来我们仍然能够看到一个偏低的通胀;

2)由于企业的扩张意愿不足,就业的压力很可能在上升,从最近克强对扩大就业的表态,可能已经反映了这样的现实;

3)由于通胀压力不大,而就业风险上升,货币政策保持宽松的时间可能会比较长,以配合解决地方政府债发行的问题;

4)政府未来出手稳定需求的可能性的确在增加。但力度会不会很大,再次走上老路,目前来看仍然需要观察。

利率债投资是在与政策做对手,信用债出现新变化。

根据我们上面的分析,对债市的判断,我们有以下结论:

1)通胀风险有限,而央行可能维持资金面的宽松较长时间,未来货币政策继续放松,比如降息,长期利率债收益率将下行,但之后是否能够维持低位仍然需要政策刺激预期的消除,如果货币政策进一步放松,市场在短期很可能解读为利好出尽。目前位置上,长债的安全边际很高,我们仍然看好。

2)看的长一点,实体部门如果内生性动能疲软,进入去杠杆的通道,债券市场长期走牛的趋势仍然是成立的。

3)实体去杠杆去产能的背景下,中高等级的非政府发行人的债券融资需求可能很弱,信用利差有持续收缩的可能,建议投资者继续积极参与!

4)盈利恶化,但债务滚动压力较大的债务人,内生性的信用风险将继续恶化,信用利差可能继续走扩。

可能感兴趣的相关文章:

1.债市的新变化

2.最新债券内容

3.人民币债券收益率曲线怎样确立的

4.为什么债券基金持仓可以超过100%

更多相关阅读

最新发布的文章