试论美国的美元战略与中国的经济政策选择

2016-11-12

一、美国保持美元中心地位的行动方案

长期以来，美国凭借其在国际政治经济活动中的核心地位，以及长期以来建立的国家信用，通过国会、政界、金融和实业等社会各界，形成一套复杂的行动方案，包括多种政策工具和投资策略，来保证美元的中心地位，并给其他货币挑战美元地位带来很大的困难。

(一)虚置美元的币值基础

今天的国际货币体系，是建立在信用本位基础上的全球化货币体系，储备货币发行国承担为全球提供金融流动性的责任。在该体系下的核心货币发行国中，美国独大。

美元币值基础的虚置是美元战略的根本前提。只要没有挂钩对象的限制，而国际贸易又一直主要使用美元结算，理论上，美元就有持续增发和输出的可能，美国就可以自由地通过控制货币发行量而调节实际币值和汇率，同时通过输出通胀等打压其他经济体和货币系统，甚至可能通过大量增发美元用于偿还巨额国债。正如美国遭受标准普尔降级评定之后，美联储前主席格林斯潘曾表示的：由于美国能随时印钞票，因此债务违约的概率是“零”，并强调美债仍属安全投资。而如果量化宽松成为美国货币政策的常态，中国等其他国家或经济体将持续承受国际大宗商品价格居高不下所带来的输入型通货膨胀压力、外部流动性冲击，以及外汇储备日渐缩水的风险。

二战后，美国一手打造了布雷顿森林体系，作为全球金融货币运行的基础框架，掌控了国际金融货币体系的主导权，在全世界进行货币倾销。20世纪六七十年代，美国又表现出彻底变革国际货币体系的决心，有步骤地罢黜布雷顿森林体系。1971年7月尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，意味着美元与黄金脱钩，此后其他储备货币对美元实行“联合浮动”，放弃与美元间的固定汇率制度，布雷顿森林体系最终解体。之后，美国在全球推动建立了一套中央银行制度，使各国货币当局的利率、汇率政策失去独立性，剥夺了其他国家部分货币和金融主权。

从布雷顿森林体系到牙买加体系，美国大大提高了战略机动性，其国际地位和政策自主性得到空前加强。美元与黄金脱钩后，美元的币值基础成为一个含糊不清的关键问题。而实际上，美元没有一个固定的币值基础，这使得美元的货币供应变得更有任意性，美联储可以根据形势的需要选择大量发行美元，然后在全球范围内分摊由此带来的通胀效应。自美元与黄金脱钩以来，美元与黄金之间的汇率已下跌至原先的1/8左右，可以侧面反映出美元的实质币值一直在下降。然而，只要新发行的美元随着美国不断增长的逆差主要流向国外，美国就不必承担宽松货币政策的主要成本，而可以坐享收益。

(二)通过贸易逆差回流美元并赢得财富

1982—2010年间，美国只有在1991年实现了微量顺差(约29亿美元)，其余各年份美国的国际贸易都保持逆差，2006年更是达到8006亿美元的高位，换作其他任何一个国家都不可能保持这样的逆差持续时间和规模。美国持续如此长时间保持如此巨大逆差的前提条件：一是顺差国的外贸以美元计价和结算。为了使所获得的美元保值，顺差国几乎只能在美国有限的领域进行投资，从而使这部分美元又转回美国。二是美国通过各种金融产品，不断向国际社会举债，借助“债务经济”维持其购买和消费的能力。其中，美国国债以其国家信誉为基础，一直被认为保值性较高，从而成为赚得美元的国家“理想”的美元去向。三是美联储的量化宽松政策使美国国内产生大量成本低廉的美元。

美国长时间保持贸易巨额逆差的结果是，美国既买进了商品和服务，从而享有世界的财富，增加人们的福利，又回笼了资本，造成美国经济金融持续繁荣，也保证了美元的币值。其他国家投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市的流动性就越高，美国借此也得以为自己的贸易赤字融资。此外，长期的贸易逆差，使得美国几乎无限量地发行美元货币。美国印制一张1美元钞票的材料费和人工费只需0.03美元，却能买到价值1美元的商品。由此，美国每年可以得到数百亿美元的巨额铸币税收益。但是，美国的贸易逆差也使其自身面临贸易赤字的压力。其中一个重要因素是，贸易赤字会影响国内产业发展和就业率。因此，美国需要控制贸易逆差的规模，使得美元和铸币税的获益空间基本吻合。但是，由于美国长期保持一种透支性的经济发展模式和生活方式，政府运作已深陷债务经济恶性循环之中，面对贸易逆差，最直接的解决办法就是使美元贬值。2010年美国出口商品1.3万亿美元，而在美元开始贬值的2002年，出口额仅为6970亿美元。分析家认为，这个增量的1/4到1/3可以归因于美元贬值。通过调节美元币值，美国得以在一定程度上控制贸易逆差的规模，凭借美元在国际货币体系中的霸主地位，而稳定地获得净利益。

(三)力戒举债泛滥，实实在在谋发展

债务经济的基本原理在于通过发展国民经济，以未来的税收和其他财政收益兑付债券。由于债券需要一定的收益率(通常高于银行利率)以吸引投资者，债务经济实际上是“赌”财政能够从国民经济发展中获得超过国债收益率的利益。这在理论上是成立的。而在现实中，债务经济往往面临几个难以处理的弊端：一是任职者的任期限制引起的举债冲动。尤其在地方政府债务方面，当届的任职者可能为一时的发展大力举债，在其任内完成某一重大项目，但留下沉重的债务负担，届届相继，导致债务累积而引发地方政府债务风险。二是激励和约束不对称的控权机制。就目前国内的制度设计与执行情况看，举债发展获得好处的机会要比拖欠债务而受处罚的风险大得多，导致天平向举债一侧非理性倾斜。三是对债务的依赖性。西方国家的事例一再表明，一旦开始靠债务维持各种福利项目和财政支出，未来这些支出就很可能因民众的日益依赖而被常态化，从而难以削减财政赤字和债务规模，国民经济发展一旦出现风险，债务兑现压力会加大，一切问题就都可能因此而起。因此，我们要非常注意控制债务经济，将政府债务严格限于有充分保障的经济建设项目，并且进行严格的专项审计，扎扎实实地将财政运作的基础建立在牢固的实体税费收入上，以防出现政府债务危机;同时也保证人民币的币值基础不因日益虚化而受到强烈冲击。

(四)调整分配秩序和货币政策，预防美国新的量化宽松政策冲击

在标普下调美国主权信用评级至AA+后，人民币兑美元汇率还面临进一步的负面影响。如果美国推出第三轮量化宽松政策(QE3)，美元币值基础贬值会成必然趋势，人民币所面临的将不仅仅是升值压力，还有可能是降临的全球汇率战，使得人民币实际上维持对美元的兑换比率面临更大困难。各国都在力压本币升值，日本已经先行一步干预汇市。由于美国的QE2导致美元实质性贬值，2010年人民币被迫结束盯住美元的政策。在各国货币潜在贬值欲望强烈的形势下，人民币如何维持其汇率，成为我们迫切需要解决的重大问题。

在这种形势下，人民币若要稳定币值，是否需要为自己寻求一个新的货币锚(Monetary anchor)，以作为调整国内货币的参照基准?需要看到的是，如果人民币要为自己确定一个货币锚，这个锚必须满足兑现的便利性、远景的稳定增长性和规模的相当性，其对象将面临沉重的压力。无论是黄金、石油还是其他大宗商品或保值品，我们都很难获得足以支撑危急情形下巨额货币兑付要求的储备，而且还面临针对中国急需的上游资源进行投机的风险;而无论是美元、欧元或是日元、澳元，或者它们自身深陷泥潭，或者规模不足，或者本身就波幅过大，都难以单独承载货币锚的功能。

因此，人民币在某种程度上需要摆脱对外部基准的依赖，而依靠自身经济实力、政府财政状况和国家主权信用维系人民币的币值基础。再加上巨额外汇储备，人民币自身的接受程度和兑付基础是稳固的，只需要瞄准各国汇率变化的动向，灵活运用各种市场措施调节汇率，以应对汇率变化和资本流动的挑战。这也是我国实施瞄准一篮子货币政策的意义所在。

在对美元信心下降的背景下，市场抛售美元的趋势增强，而对人民币升值预期的上升导致市场增持人民币，从而进一步加大人民币升值压力。在这种情况下，可以考虑通过政策引导和各种约束机制来限制国内汇市交易规模，同时扩展国际外汇买卖空间，乘机在国际市场抛出人民币，然后切实加强监控人民币的流入渠道与投资方向，既削减国内M1、M2的规模，又推动人民币国际结算进程，同时抑制人民币过热，降低汇率上升预期。但即使如此，要稳定汇率和国内经济，还是不可避免地会在短期内增加货币供应量，这就要求我们必须加紧进行分配格局调整，促进分配公平，以尽可能削减CPI及其上升的影响。

(五)适时增加黄金储备，防范纸币贬值压力

在前述的基础上，如果时机恰当，我们还可以从实物方面补强货币锚，提高防范纸币贬值压力的能力。在这方面，最为传统的货币锚——黄金依然有着不可替代的最终储备地位。根据世界黄金协会的计算，截至2011年9月，中国黄金储备在整个储备资产中的占比仍不到2%，而发达国家黄金在外汇储备中的占比普遍高达60%-70%。“这个比值确实有些偏低。据我国官方数据显示，2011年6月黄金储备仅为3389万盎司，相当于3700多亿元人民币的规模，这个量远不足以应付纸币贬值的压力，维持币值信心。仅香港一地的人民币存量就超过5000亿元，而大陆境内M1的规模至2010年底超过26万亿元，M2已超过72万亿元，而且近二十年来几乎每年都以超过两位数百分比的速度增长，黄金储备的增长速度则远赶不上这一速率，从而造成一定程度的币值基础虚化，将货币锚大部分锁定在国家经济状况和政府信用上。

但就目前来看，国际金价超越1700美元/盎司的历史高位，再行大量买入必将更进一步催高金价，并不现实，可待金价回落后再行补充。鉴于当前货币锚呈现多元分布状态，我们无须强求黄金储备的增速与货币供应量相匹配，只需考虑黄金储备足敷应付一定长时间的大规模支付风险、填补外汇储备支付能力下降的缺口即可。

(六)开辟一切有利渠道，增强人民币国际结算能力

如果人民币的国际结算能力得到加强，则不仅可以通过输出人民币缓解通货膨胀压力，由此保留一个对冲美元储备压力的消化渠道，还可以在人民币升值时购进大量外国物资、服务或货币，特别是对出口有利的原材料和其他基本服务，在一定程度上抵消被迫升值的负面影响。目前跨境贸易人民币结算的试点已经得到一定程度的推进。2011年5月4日，中日韩(10+3)财长会议在河内发表联合声明，宣布三国已同意启动本币贸易结算研究。三国财长会议的声明水到渠成：“在金融危机后，由于美元从长期来看处于贬值的趋势、美国国债等以美元计价的资产不安全等因素，东亚国家都意识到需要减少对美元的依存度。中日韩之间的贸易受其他国家货币影响也的确不合理。”在新兴市场纷纷认可人民币地位的背景下，汇丰认为，人民币预期将超越英镑成为未来半年全球三种主要结算货币之一。

不过，人民币的国际结算前景仍然受到不少人士的质疑。梅肯研究院一次会议的多数参会者不赞同人民币会取代美元成为全球储备货币的观点，并列举了多个反对理由，如中国政府对经济的管控较为严密(包括对利率的调控)，中国债券市场不够成熟等。换句话说，外国投资者对持有人民币后能否进行有效的投资存有疑惑。相比之下，美国的高投资回报率建立在借新债还旧债的基础上，这样的“庞氏骗局”，加上对中国政府及意识形态方面可能存在的分歧，很难继续对投资者产生如此强烈而持久的吸引力。而我们又不能放手让外国人民币持有者任意购买我国资产。在这种情况下，开发合理的投资渠道令外国投资者持有的人民币得以保值，并且保障其自由购买重点保护领域以外的中国资产、货物和服务，将对人民币国际地位上升和对抗美元霸权提供重要助力，在这个方向上我们需紧锣密鼓而又小心谨慎地前行。

(七)推进亚洲金融合作，建立和完善离岸美元市场

我们目前持有大量美国国债，受投资范围限制所致，具有一定的被动性。有评论称，“只要中国继续通过盯住美元的汇率机制补贴出口，它就注定会累积更多的贸易顺差、吸纳更多的美元。此外，鉴于中国难以获得大笔美元股权投资的机会，除了在全球流动性最好的债券市场上购买美国政府打的'白条'以外，其实也没有多少其他选择。”新近亚洲金融合作的重要目标之一，是建立离岸美元市场，允许一切优质企业发行以美元为计价单位的证券，亚洲制造企业和国家主权基金可以根据需要自由地购买这些不受美国政府控制的金融产品和服务，从而提高美元资产的运作效率，打破美元霸权战略的牟利循环。这可以使得中国、日本等巨额美元储备持有国获得一个消化美元储备的渠道，减轻维持汇率稳定的压力。

遗憾的是，亚洲金融危机之后的十年内，当初痛定思痛建立起来的区域金融合作机制，始终处于半温不火的状态。2000年，东盟与中日韩财长共同签署《清迈协议》(Chiang Mai Initiative)，建立了中日韩与东盟双边互换协议。2003年，东亚建立了第一只亚洲债券基金(ABFI)，这是统一亚洲债券市场进程的正式开端。但是，由于《清迈协议》受限于IMF条款，而亚洲债券基金的规模远不成形，在最近的金融危机中没有发挥什么作用。由前面两个互助安排可以看出，亚洲国家之间的相互戒备还处于比较高的水平，尤其是《清迈协议》规定：需要流动性支持的国家能够立即得到双边协议10%的短期资金支持，剩下的90%要和IMF的救助项目或者是已经启动的临时贷款线(Contingent Credit Line)挂钩。离岸美元市场的建立恐怕也面临这种不利因素，有专家表示，建立离岸美元市场主要障碍在日美，它们出于政治考虑可能极力阻挠。如何有效地说服日本基于巨额美元储备等共同利害关系进行合作，有力推动这一市场的建立，将是未来亚洲金融合作的重心所在。

(八)积极谋求推进IMF和世界银行的改革，促成世界通货适度硬化

从根本的制度面来看，我们需要促成国际金融秩序的改革。目前美国在IMF和世界银行等国际金融机构拥有强大的影响力和话语权，导致IMF等机构在世界性金融危机和世界均衡发展中所起的作用非常有限，建立利益分布较为平衡的世界货币体系也举步维艰。即使是目前最有望接近“世界货币”的SDR，也还没有一套良好的国际清算服务，和各国货币自由兑换的渠道仍较狭窄。最重要的是，SDR没有较“硬”的币值基础。它不像黄金那样本身具有价值，也不像美元那样以一国经济实力为后盾;它和欧洲货币单位亦有所不同，后者的发行有25%的黄金、25%的美元和50%的各国货币做准备。它只是一种虚构的国际清偿能力，不能作为最后的国际支付手段，很难指望各会员国完全用它保持国际储备。它能加强各国应付国际收支逆差的能力，但很难成为真正的国际货币。特别是各国对IMF的合法性存疑，在对其功能的有效性缺乏信心的背景下，更是如此。

在美国主权信用评级下调、全球货币体系缺乏稳固的币值基础之际，为避免国际货币体系陷入各自为战的重商主义策略，陷于竞相贬值的囚徒困境，我们应当尽可能积极谋求推进IMF和世界银行等国际金融机构的改革，增强发展中国家的话语权，并硬化SDR等潜在世界货币的币值基础，使其成为在控制力方面更为均衡的新型国际货币锚，防范美元币值基础削弱给世界货币体系带来的冲击，也给人民币汇率的调节增加一个可选择的依托对象。