携程网的融资问题分析

2017-05-26

携程网的融资问题分析

一、研究背景

携程旅行网创立于1999年，总部设在中国上海，作为中国领先的在线旅游行业服务公司，携程会员超过2.5亿，在携程平台及无线应用上享受酒店预订、机票预订、旅游度假、商旅管理及旅游资讯在内的全方位旅行服务。携程网业务发展稳定，盈利能力表现较佳，公司于2003年12月9日在美国纳斯达克完成上市，公开募集美元7 560万。携程初始发行价为18美元，开盘价为24.01美元;截至当日收盘，该股成交量超560万股，涨幅88.56%，至33.94美元。携程网为什么选择在境外的NASDAQ上市，在境外上市与在境内上市相比存在哪些优势，又存在了哪些风险?境外上市后，为携程网通过资本市场融资带来了哪些益处，也为未来选择海外上市的企业带来了哪些启示?这些问题我们将在本文中深入探讨分析。

二、携程网境外上市动机及境外上市优劣势比较分析

(一)携程网NASDAQ上市的动机

携程网作为民营在线旅游互联网公司，所处行业竞争异常激烈，需要大量资金推动企业持续发展，而中国互联网企业初期盈利能力弱、轻资产的特征，又决定了处于亏损阶段的互联网企业缺少可抵押资产，难以获得国内的银行贷款融资。因此，通过股权融资成为其一种必然的选择。但是，我国的上市门槛比较高，有强制性盈利要求，携程难以满足相应的上市标准，且境外上市优势很多，比如融资约束小、能实现产品国际化、提升公司治理水平、实现股东财富最大化，还有出于财产安全与获取平等的社会地位的考虑，因此只能舍近求远，选择境外上市。

NASDAQ作为全球设立最早的创业板市场，是美国高科技企业成长的摇篮，新型高科技企业及预期成长性良好的企业，在该市场能够获得较高的海外发行估值。携程网属于在线旅游行业，“砖块+鼠标”概念较能引起境外投资者的关注。当时携程网所主打的“中国”牌，也是一大卖点。境外证券市场的较高估值，是携程网在NASDAQ上市的主要原因。

(二)美国证券市场上市优、劣势比较分析

通过对比分析境内证券市场、香港证券市场以及美国证券市场对于企业IPO的要求特点，总结如下优势：一是监管完善、成本透明、门槛低、程序简单、上市快;二是境外市场较成熟，境外上市有利于缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，提升企业的融资可能性;三是境外市场对投资保护意识较强，因此境外上市为企业提供了更多的融资渠道，与国内相比，境外市场融资容量较大;四是能够提高企业知名度，有助于扩大境外的产品市场，扩张公司全球化的商业战略。

中国企业在美国上市伴随着巨大发展机遇的同时，也面临着诸如“水土不服”等等的不确定性与风险。通过研究中国公司在美上市的既往案例，我们发现，在美上市具有如下风险：第一，政策变化风险。国别间的政策不同，且无法保证政策稳定性，可能导致风险。第二，监管与企业诚信风险。境外资本市场监管力度强于国内，而国内的企业对于境外市场的制度规则不熟悉，上市后的维护成本可能大幅增加。第三，价格低估风险。由于国内外资本市场估值差异，导致国内知名的企业可能不被投资者认可，进而导致股票价格不能真实反映公司实际价值，影响上市融资的质量。第四，利率与汇率的风险。利率和汇率的变动会影响融资成本和效果。第五，信用风险，如“中概股信用危机”，不少中国企业在投行、律所的联合之下，通过财务造假成功海外上市，结果上市快、退市也快。据数据显示，2001年美国市场中概股退市约为31家，总市值达78亿美元，海外投资者在当时都对中国公司有信任危机。在主流的华尔街交易员圈子，大多数“中概股”被偏见眼光看待，甚至被贴上财务造假与缺乏契约精神的标签，而这恰恰是美国所崇尚的重要价值观。

三、携程网NASDAQ上市融资效果分析

(一)股价表现

2003年12月9日，携程网于 NASDAQ上市交易，上市开盘价3.00125美元，当日最高价到达4.66875 美元，收盘价每股4.2425美元，当日涨幅41.36%。2004年1月31日股价收于5.1375美元，相较上市当日开盘价上涨71.18%。2004年12月31日，携程网股价为5.7525美元，相较上市当日开盘价上涨91.67%。2011年一季度末，携程网股价已高达41.49美元。从携程持续走高的股价来看，市场对其盈利能力和发展前景很乐观，携程通过上市融资获得了比较充足的资金。

(二)每股收益

根据上市公司年报数据分析，因为每股收益=净利润/股数，由此可以看出净利润成上升趋势，说明携程上市后取得了良好经济效益。股票价格逐年增长的趋势与每股收益逐年增长的情况相印证。

(三)资本结构

根据上市公司年报数据分析：第一，通过对融资杠杆的分析，携程的权益远大于负债，符合轻资产、低负债的互联网企业的特点;第二，通过对报表的分析，流动性负债(应付账款、应付工资、应付股息等其他东西)占了负债的绝大多数。我们发现，流动负债中与主营业务相关的应付款项增加比率也非常高。可以预测的是，流动性负债明显增加是由于上市后，携程形成了良好的品牌效应，它合作伙伴给予了更大的赊销额度和更长的账期。

(四)业绩表现

根据上市公司年报数据分析：根据ROE、ROA，携程从2003年上市至2008年期间，表现出比较好的经营效果。2008年后有下降，我们判断该情况与次贷危机造成的全球性经济危机相关。营业收入、净利润呈逐年增长，净利率在其上市至2005年期间，保持了稳健增长，2006―2011年出现波动，但仍保持在30%的平均水平。 (五)公司治理

上市前相关报道显示，携程网的创始人梁建章及高管团队共7人占股59.65%，拥有企业的绝对控制权，股权集中度程度明显偏高，这样的股权结构，容易损害其他股东权利，企业绩效水平可能受到波及，导致绩效低下。上市后，携程网股权结构发生了根本性的改变，创始人只是拥有少量的股份，股东分散、机构股东多，有利于保护小股东利益，降低委托代理成本;但我们认为，由于原始创始人经营决策权可能会下降，决策效率可能会降低。

四、携程网NASDAQ上市的启示与结论

携程网在NASDAQ上市带给我们很多启示。比照企业境内融资原则，我们认为中小企业在境外上市前，需要清楚认识自身的优势和劣势，在企业经营战略中对融资行为精准定位，也充分估计融资的难度和长期性，再做相应的融资规划，使融资行动有计划、可落地，提高融资成功率。

(一)境外上市融资决策原则的启示

1.融资收益与风险相匹配。企业融资是为了将资金投入企业运营，获取经济效益，从而实现股东价值最大化。风险与收益相匹配，在既定的总收益下，企业要承担何种风险;这些风险一旦成为最终的损失企业能否承受，都需要在事前进行评估和衡量。

2.融资规模量力而行。在进行融资决策前，企业要根据企业自身实际条件、融资难易程度以及融资成本来确定合理的融资规模。筹资过多或筹资不足，都会对公司经营造成影响，所以应当从资金形式、资金的需求期限两个方面来考虑。

3.融资成本最低原则。融资成本是指企业实际承担的融资代价(或费用)，包括融资费用和使用费用。依据融资来源划分，各种主要方式的融资成本从高到低依次排序为：财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资，企业需要从上述几方面来计算境外上市可能会支出的费用。

4.资本结构合理原则。资本结构是指企业各种资本来源(债券、权益)的构成及比例关系。从筹资环节看，资本结构合理安排能直接提高筹资效益。因此，企业上市前我们需从财务杠杆和财务风险两方面进行考虑。一般来说，股票的财务风险越大，它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。

5.保持企业有控制权原则。企业控制权是指相关主体对企业施以不同程度的影响力。上市前须明确企业治理架构，控制权设置与经营策略吻合，使代理问题成本最小化。

(二)结论

通过境内与境外上市后实际税率比较研究，说明民营企业通过红筹模式境外上市转换身份后，可以充分享受外商投资企业在税率方面的优惠待遇，同时也可以获得与外商企业平等竞争的地位，达到了平等的效果。

携程网的整合资源发力

梁建章表示，这次投资低成本航空公司机票，除了加强携程未来的国际机票业务外，也会很好提升休闲旅游产品。他称，对于度假产品，携程可以将廉价机票打包进自由行、团队游产品，客人可以选择不同的航空公司的机票。

目前，途牛和同程均采用以传统旅行社供应旅游线路为主，自研产品比例较低。而从携程目前的布局来看，其未来对上游资源的整合能力远远超过其它几家。

魏长仁称，出境游有几个重要环节，比如机票、酒店、导游甚至大巴车、餐厅等，和国内游一样，出境游也分淡旺季，如果哪家公司可以掌控这几个环节，将在外来的竞争中占据优势。

机票和游轮是目前消费者出境游选择的两大交通工具，目前携程通过收购TF公司和成立天海邮轮掌握了通道;同时通过引入Priceline投资，加强了携程对国际酒店的把控力度;而在导游、车辆等方面，也通过投资的目的地旅行社完成。这些资源一旦形成合力，携程的竞争力将大大提升。

值得注意的是，携程在国际游方面的布局与国内如出一辙，均是通过资本合作掌控上游资源，比如在国内曾投资如家、汉庭、易到用车等。目前在国际上，携程的投资地域也开始扩张。梁建章向21世纪经济报道记者表示，以前的投资要么就在中国，像香港、台湾地区，要么就是以华人旅游为主的公司，而此次投资的Travelfusion是一家知名国际化公司。

对此，魏长仁分析称，投资有两个好处，第一，业务合作更紧密，业务协同性高;第二，业务增长后，投资的企业也将为携程直接带来财务上收益。梁建章也曾表示，“投和不投或者完全没有资本关系的合作是有差别的，如果有资本关系，双方信任度会比较高，双方更加愿意毫无保留的把技术和产品资源有偿的分享，这样的话双方的合作会更紧密。”这也意味着，通过资本合作的方式对上游资源的整合能力远远高于单纯的业务合作模式。

携程网的核心优势

规模管理

服务规模化和资源规模化是携程旅行网的核心优势之一。携程拥有亚洲旅行业首屈一指的呼叫中心，其坐席数已近4000个。携程同全球134个国家和地区的28000余家酒店建立了长期稳定的合作关系，其机票预订网络已覆盖国际国内绝大多数航线，送票网络覆盖国内52个主要城市。规模化的运营不仅可以为会员提供更多优质的旅行选择，还保障了服务的标准化，进而确保服务质量，并降低运营成本。

技术领先

携程一直将技术视为企业的活力源泉，在提升研发能力方面不遗余力。携程建立了一整套现代化服务系统，包括：客户管理系统、房量管理系统、呼叫排队系统、订单处理系统、E-Booking机票预订系统、服务质量监控系统等。依靠这些先进的服务和管理系统，携程为会员提供更加便捷和高效的服务。

体系规范

先进的管理和控制体系是携程的又一核心优势。携程将服务过程分割成多个环节，以细化的指标控制不同环节，并建立起一套测评体系。同时，携程还将制造业的质量管理方法——六西格玛体系成功运用于旅行业。目前，携程各项服务指标均已接近国际领先水平，服务质量和客户满意度也随之大幅提升。

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